平安观点:
    3Q12 营收仅增23.2%，远低于酒鬼酒112%的水平，在已公布3 季报的白酒公司中增速排名靠后，相比2Q12 营收42%的增速也有所放缓。我们判断营收增速低主要有以下原因：（1）营销团队的销售目标设置方式还需完善，公司销售目标分为必成目标和奋斗目标，但必成-奋斗目标之间差距太大，导致销售人员达到必成目标之后，缺乏动力去实现奋斗目标。（2）高管的考核方式还需改进，高管薪酬与业绩虽有一定的挂钩，但细化不够。（3）长江以南的区域如广东、江西2012 年的销售计划完成情况不理想。（4）营销队伍的建设速度低于预期，现阶段销售人员800-1000 人，2012 年原计划年底销售团队达到1500 人，但估计年末仅达到1200 人，另外高端策划人才缺乏，营销宣传能力还有待改进。
    考虑到基数原因，4Q12 营收和净利增速可能明显放缓。4Q11 舍得酒提价至468 元，经销商提前备货，实现销售收入高达4.6 亿，因此我们估计4Q12业绩增长可能面临一定的压力。
    3Q12 净利增幅98.4%远高于收入增幅，主要因为舍得酒收入占比提升，毛利率同比提升10.4%至61.7%，根据公司规划，2012 年中高档酒占比将达到70%以上，我们预计2012 年全年舍得酒收入占比将接近60%。
    虽然 3Q 营收增速放缓，4Q 营收增速可能因基数原因显得更慢，但投资者大可不必过于悲观，我们看到沱牌2012 年仍有多项举措继续推进营销改革，明后年保持稳健增长可期：（1）2012 年销售大区调整、营销体系扁平化，年初从24 个销售区细分至39 个，现合并为36 个，基本上一省一区，给予各个区域更多的权限，考核到省，营销体系更加扁平化；（2）营销团队的激励机制继续完善，预计2012 年大区经理年薪最高可达70-80 万，2011 年最高为60 万。（3）2012 年推出种子基金计划给经销商融资，可提高经销商的积极性，该基金的风险可控，首先经销商需投入一定的本金，同时银行的贷款全部在公司账上，只给经销商产品，并且只给合作2-3 年以上的经销商。
    我们维持 2012 年的业绩预测， 预计 2012-2013 年实现每股收益 1.12.、1.66 元，同比增长94%、48%，维持“强烈推荐”的投资评级。