投资要点
    事项：涪陵榨菜发布了2012 年三季报。报告期内，公司实现营业收入5.67 亿元，同比增长7.7%；实现归属于母公司股东净利润1.04 亿元，同比增长56.3%；基本每股收益为0.67 元，每股净资产为6.00 元。
    业绩超预期
    公司收入增速略低于预期，但是净利增幅超出我们的预期：Q3 单季收入为2 亿元，同比增长2%；Q3 单季净利为4600 万，同比大增61%，高于我们的预测值，主要原因是Q3 单季毛利率高达47.8%，大幅超出我们的预期。
    毛利率提升推动净利大增
    公司 Q3 单季毛利率为47.8%，同比大增13.6 个百分点；1-3Q 的累计毛利率为42.2%，同比提升7.8 个百分点。毛利率提升是净利增加的主要原因，源自三个方面的驱动力：1、主要原材料青菜头及其腌制品价格的下降；2、原料窖池储量的增加，目前窖池储量已经达到7 万吨，预计春节前后会进一步增加至10 万吨，储量的扩大进一步增强了公司对于原材料的控制能力；3、产品结构的优化，下半年以来公司主动进行了产品结构的调整，减少了低毛利品类的比例。我们认为，公司毛利率目前已经处于高位，继续提升的空间不大，但是鉴于公司原料掌控能力的增强，未来毛利率有望在高位保持稳定。
    收入增长趋缓
    公司 Q3 单季收入为2 亿，同比仅增长2%，略低于我们的预期，主要原因是三季度公司对于经销商团队进行了一系列的优化调整，不可避免地影响了当期收入的增长，鉴于这些调整会延续到11 月左右才能全部完成，所以预计公司Q4收入增速也不会太高，2012 全年收入增幅在9%左右。但是，这些调整会给公司未来的增长注入动力，预计2013 年收入增速会显著恢复。
    上调业绩预测，维持“推荐”评级
    调整业绩预测：下调 2012 营收增速至9%，上调毛利率至41%，对应的EPS由0.77 上调至0.83 元。调整后，预计2012-2014 年的营收CAGR 为15%，净利润CAGR 为24%，2012、2013、2014 年的EPS 分别为0.83、0.92、1.10元，最新收盘价对应的PE 分别为24、22 和18 倍。我们认为，公司在榨菜行业的领先优势突出，行业整顿和渠道下沉将推动市场份额持续提升；而随着原料窖池储量的扩张，成本控制能力将逐渐增强，未来毛利率将更加稳定，维持“推荐”评级。
    风险提示。天气等不可控因素导致青菜头价格大涨。