近日我们到公司进行了调研，与公司高管进行了深入的交流。今年涪陵榨菜的利润率同比大幅提升，旺季销量上升后利润弹性很大，从长期看，公司提价能力较强，稳定增长可期，首次覆盖给予推荐评级。
    经济衰退需求疲软时较强提价能力保障业绩稳健增长。公司主要通过改变规格提价，08 年金融危机公司销量下降23.6%，但大幅提价后利润仍保持18.9%的增长。07 年至今5 年产品单价复合增长8.6%，公司每年会对包装和售价进行多次调整，历史看对销量影响不大，提价主要考虑原料涨幅，毛利率基本稳定在35%-40%。今年原料价格同比下降，且部分竞争对手降价，所以公司还未进行大规模价格调整。
    原料价格波动导致的利润率波动将通过增加窖池储备能力来缓解。榨菜的原料为青菜头，由于储备能力不够，公司后期生产过程中同时也会收购头盐、二盐、三盐等加工过的半成品。这些原料，占公司营业成本的45%左右，由于原料价格波动，造成过去公司毛利率波动剧烈。公司去年产量10 万吨，青菜头出产品比例约为3:1，三盐出产品比例1.5-1.7:1。目前原料储备能力9.5 万吨，明年3 月将达到11.5 万吨。公司的长期目标是达到25 万吨的储量，可以一次储备当年所需原料的60 左右。
    聘请了新的品牌咨询公司梳理品牌，提高市场占有率。并且可能会聘请新的代言人，在央视投放广告，配合地面宣传，目前市占率15%，把乌江上升到中国第一榨菜。
    加大渠道精耕消化产能，力争5 年实现20 亿销售额。目前公司拥有1000 多个经销商，已经覆盖了264 个地市级市场，其中人口300 万以上的一线城市全覆盖，地级二线城市覆盖率45%左右，县级三线市场覆盖率40%左右。未来一线市场做深做透，大卖场大终端为重点，商超标准化，高产化；传统渠道未来要对省级市场要进行切分，管理梯队要从大区分到省区；二线市场明年要全部覆盖完；三线市场中10 万人以上的县城有500 多个，力争未来3 年要全覆盖。如果每个一线市场实现销售额800 万，二线市场销售100 万，3 线市场销售30 万，20 亿收入可以实现。
    今年原料价格下降使得公司利润率同比提升4 个百分点，旺季销量增长回升为业绩带来高弹性。今年经济增速下滑对整个行业都造成冲击，上半年销量同比增长约3%，每年榨菜产品销售旺季为5 月至9 月份，占收入的一半以上，我们预计旺季销量增速将有所上升，上升后业绩的弹性很大。预计2012-2014 年EPS 分别为0.80，1.00，1.25，对应PE 为24，19，16 倍，同时有收购兼并等催化剂以及较高的分红率，给予推荐评级。