投资要点
    事件：
    近日，北陆药业公布了其2012年三季报，报告期内公司营业收入为20,185.40万元，较上年同期上升了42.38%，营业利润为5,185.18万元，较上年同期48.11%，归属上市公司股东净利润4648.94万元，同比增长44.41%，EPS0.30元。
    点评：
    公司的三季报业绩符合我们此前预期。
    对比剂营销持续改善，“小蓝海”行业属性良好：公司三季度单季共实现销售收入7496万元，同比增长41.29%，从2011年第三季度开始连续五个季度销售收入同比增长超过40%，显示出良好的增长态势。根据样本医院终端数据推测，我们认为公司销售收入大幅增长的主要原因依然是其对比剂产品（主要为碘海醇和钆喷酸）的快速增长。数据显示，公司2012年Q1、Q2样本医院的碘海醇销售同比增速分别达到67.1%和59%，高于主要竞争对手GE和扬子江。而钆喷酸葡胺前两季度的增速也达到28.7%和26%，远高于主要竞争对手拜耳的增速。我们认为对比剂目前行业整体增速较快（大约维持在20-30%的区间），竞争结构良好（主要竞争厂家包括GE、Bracco、扬子江、恒瑞、北陆等，属寡头垄断性市场），终端也不存在滥用现象（目前CT和MRI增强扫描比例只有约20%，而欧美日本约为40%），是化学制剂领域少有的“小蓝海”市场，随着公司对比剂销售队伍的不断扩大、新产品的不断上市以及销售费用的增加，公司有望继续维持并扩大在这一领域的市场优势，成为该行业中“小而强”的龙头企业之一。
    单季费用率上升影响业绩，不改全年较快增长趋势：今年第三季度公司销售费用率为40.02%，较去年同期上升1.5个百分点，这与今年二季度的情况（销售费用率35.54%，较去年同期下滑超过8个百分点）形成较大反差，也在相当程度上影响了三季度单季业绩表现（同比增长30.16%，二季度单季为74.36%）。但我们认为费用率的变化主要和单季度费用确认的数额有关，去年三季度恰好是全年销售费用率的低点，而去年四季度单季则创下了近年来单季度销售费用率最高值（49.11%），因此可以预计虽然今年四季度公司销售费用率虽然会因奖金结算等原因较三季度有所提高，但由于其上升幅度有望小于去年同期，因此公司全年维持较快的业绩增速将是大概率事件。
    财务指标有所改善：报告期内公司应收账款为8422万元，较中报增加约900万元，增幅较前两个季度继续缩窄，考虑到公司目前销售扩张速度较快，我们认为其应收账款的增加幅度依然合理。同时在现金流方面公司当期销售商品收到现金7798万元，与销售收入匹配较好，单季经营性净现金流也由负转正至1366万元，与当期净利润（1641万元）较为接近。总体而言，目前公司账上现金较为充足，财务指标较前两季度有所改善。
    二线产品、在研品种颇具看点：目前公司二线品种中碘克沙醇、瑞格列奈和中药九味镇心颗粒都是具有较好潜力的品种。碘克沙醇作为X光对比剂中的高端产品在医院市场中增长较快，2011年样本医院用量达到5300万元（预计实际销售规模在1-2亿元），同比增速高达85%。而瑞格列奈在国内的竞争结构也较为理想，目前只有诺和诺德与豪森的产品在售，2011年样本医院销售额超过2.2亿（预计全市场规模可能在10亿元左右）。此外九味镇心颗粒在上半年销售600余万元的基础上下半年有望继续放量。可以预计随着四季度各省药品招标的逐步启动，上述三个品种有望在明年为公司的收入增长提供显著增量。同时公司在研品种中碘帕醇也有望在今年年底或明年上半年问世（2011年样本医院销售额1.9亿元，同比增长20%），而钆贝葡胺和阿立哌唑也会在2-3年内陆续获批推向市场。随着上述品种的逐步问世与推广，公司有望改变目前依赖碘海醇等中低端对比剂的产品格局，形成高中低联动，对比剂为主，内分泌、神经类药物为辅的发展态势。
    盈利预测：我们维持公司2012-2014年0.41、0.54、0.70元的盈利预测，维持对公司的“增持”评级。我们认为公司所在的对比剂行业产品属性好，企业竞争结构理想，药品终端不存在滥用，在化药领域属于不可多得的小蓝海，公司在强化营销建设后收入端增长较快，正在招标及在研的对比剂、精神神经科和糖尿病产品也有望帮助企业实现规模效应，建议投资者可继续关注其营销改善带来的销售收入提升以及二线产品的招标推广进度。
    风险提示：费用率增长超预期，新产品放量慢于预期。