投资要点
    事件：
    近日，北陆药业公布了其2012年中报，报告期内公司实现营业收入1.27亿元，同比增长43.03%，营业利润为3,277万元，较上年同期上升48.53%；归属上市公司股东净利润3,008万元，较上年同期上升53.58%，EPS0.20元。
    点评：
    公司的中报业绩略超我们的预期。
    营销改善带动对比剂业务增长迅速：2010-2011年公司对营销体系进行了优化调整，将营销中心拆分成两个事业部、一个商务中心。自实施销售与商务分离的专业化营销模式以来，其营销网络的运转效率逐步提高，去年下半年以来主营产品销售增长提速，市占率稳步提升，报告期内公司主打产品对比剂（主要为碘海醇和钆喷酸葡胺）销售收入增长43.72%，毛利润率也保持在了75%左右的较高水平。我们监测的样本医院数据显示，公司碘海醇销售同比增速由2010年的28.26%提升至2011年的53.50%，2012年一季度进一步提升至67.13%；同期钆喷酸葡胺的销售同比增速也由2010年的17.10%上升至2011年的25.59%，2012年一季度进一步提升至28.77%，显示公司产品终端消化情况良好。
    对比剂行业成长稳定，蓝海市场值得期待：对比剂作为影像学诊断常用药物，目前使用范围较为明确，在医院终端并无滥用情况。近年来，国内对比剂市场销售额以20%左右的年增长率迅速增长，2011年已超过30亿元，预计2015年将超过60亿元。据了解，目前在我国临床影像学检测中，需要使用对比剂的加强扫描比例较低（加强核磁共振扫描不到20%，加强CT约为20%左右），而欧美、日本这一比例都在40%以上。随着人们健康意识的增强、扫描诊断类设备数量逐年增加以及新的检查方法的不断出现，预计未来对比剂市场仍将保持强劲的增长势头。同时，由于对比剂市场竞争格局良好（主流厂家包括外资的GE、博莱科和内资的扬子江、恒瑞、北陆），产品降价压力较小，可以是目前化学药领域不可多得蓝海市场，作为在该市场长期耕耘的专业企业，公司在逐步改善营销和研发的情况下有望获得更为持久的稳定增长。
    九味镇心颗粒逐步放量：报告期内公司实现九味镇心颗粒销售收入605万元，在较低基数上同比大幅增加300%，显示产品作为国内唯一的治疗广泛焦虑症的纯中药处方药品，通过以前的市场培育和学术推广，已逐渐被市场认识和接受，同时由于产品产销量增大的规模效应以及部分规格/价格变化使得产品单位成本略有下降，九味镇心颗粒的毛利润率同比也提升了3.73个百分点。目前中国的抗抑郁药品市场大约为每年20-30亿元人民币，增长速度一直维持在15-40%的高位，在中药领域也诞生了例如乌灵胶囊这样的几亿元的大品种，如果未来九味镇心颗粒能够进一步加强营销，并进入更多省份的医保目录，则不排除在未来几年逐步成为一个数千万元乃至过亿元级别的中药大品种，成为公司对比剂业务外的重要补充。
    研发投入继续加大，后续品种梯队渐成：报告期内公司发生研发支出700余万元，占主营业收入5.74%，较上年同期增长196.5%。目前公司的糖尿病药物瑞格列奈和非离子型等渗对比剂碘克沙醇两个新产品已经获批，正在开展上市策划和市场推广工作。同时，公司也在积极围绕对比剂、精神神经、内分泌三大领域，加快仿制药的研发立项并适度开展创新药物的研发活动，提升储备产品的数量与质量，为其后续增长提供保证。
    销售费用率下降带动业绩增长加速：由于销售部门的重整提高了营销效率以及新增人员逐步开始贡献销售业绩，报告期内公司销售费用率由去年同期的41.34%下滑至38.47%（其中Q2单季度为35.54%，较Q1减少近7个百分点），销售费用率的下滑对业绩贡献也起了明显拉动作用，考虑到2011年下半年的销售费用率较高，特别是2011年四季度销售费用率高达49%，我们预计今年年内销售费用率的下降对于业绩增长的贡献仍将较为明显。报告期内公司管理费用率为9.40%，与去年同期基本持平。同期公司应收账款增加至7511万，较年初增加54%，略高于销售收入的增速，同时受到原材料采购和预付款增加等因素的影响，公司当期经营性净现金流为-1711万元（其中Q2单季为-57万元），较去年同期下滑较为明显，但考虑到公司账上现金充裕且没有长短期借款，公司的财务风险不大。
    盈利预测：我们依然维持此前对于公司的看法，即公司主营业务所处的对比剂行业属性较好，经过前期的营销改革，目前公司对比剂营业收入已进入快速增长阶段，随着营销改革效果的显现和收入规模的迅速扩大，其销售费用率也正在逐步走低。同时，公司在中成药、糖尿病等领域的新品也将在未来对其业绩有一定助益。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.41、0.54、0.70元，给予公司“增持”评级，建议投资者可继续关注其营销改善带来的销售收入提升和费用率的下降。