与预测不一致的方面
    中国国旅公布2012 年中报，上半年净利润5.68 亿，同比增长72%，符合我们预期。总体看三亚免税店的高增长是主要亮点：（1）1H12 三亚免税店收入/净利润分别为人民币10 亿/2.4 亿元左右，贡献中国国旅净利润的42%。2Q12 三亚免税店的收入约为3.8 亿，日均420 万，较2Q11 的日均325 万增长29%，高于我们预期的20%以内的增速预测。在2Q12 三亚地区游客总量基本同比持平的情况下，三亚免税店的购物人次和人均消费均有所增长，表明该店在三亚旅客市场的渗透率进一步上升。1H12 三亚免税店销售收入10 亿左右，我们估计净利润为2.4 亿左右，占上半年净利润的42%（2）上半年扣除三亚免税店之外的其他旅游零售收入为16 亿，净利润贡献在3.1 亿左右，同比增幅均在5%以内，低于我们预期，这主要是受宏观经济下滑影响较大。（3）旅行社业务录得高增长，1H12收入和毛利分别增长31%和25%。主要驱动因素为出境游的高速增长。
    投资影响
    我们将三亚免税店2012 年的销售收入预测从17 亿上调到20.5 亿，同时将除三亚之外的其他旅游零售业务收入从38 亿下调到34 亿，预计2012 年来自三亚免税店和除三亚之外旅游零售业务的净利润分别为4.92 亿/4.31 亿，分别增长75%和9%，将2012-14 年EPS 分别下调4%/9%/20%至1.09/1.37/1.68 元，主要反映除三亚免税店之外的旅游零售业务增速的放缓。基于EV/GCI vs.CROCI/WACC 估值的12 个月目标价从33.5 元下调7%至31.2 元。维持买入评级。在内生增长放缓的情况下，建议积极等待海南离岛免税购物额度调整政策落地