中国国旅2012 年上半年实现营业收入69.07 亿元，同比增长36.73%；实现营业利润8.23 亿元，同比增长63.54%；实现归属于母公司的净利润5.68亿元，同比增长71.94%。扣非后归属于母公司的净利润5.58 亿元。实现每股收益0.65 元，业绩基本符合预期。业绩增长的主要原因是免税业务在海南国人离岛免税政策的拉动下，收入和利润快速增长；旅行社业务当期取得较好业绩。
    支撑评级的要点
    旅游服务业整体平稳增长，出境游增速最快：上半年旅游服务实现营收42.39 亿元，同比增长31.08%；毛利率10.79%，同比下降0.79 个百分点。
    入境游实现营业收入4.57 亿元，同比增长21.61%；毛利率达到11.35%，同比下降2.01%；出境游实现营业收入20.75 亿元，同比增长38.79%;毛利率达到7.2%，同比增加0.28 个百分点；国内游实现营业收入11.83亿元，同比增长15.68%；毛利率达到6.61%，同比增长0.33 个百分点。
    商品销售收入同比增长 47%，免税购物业绩贡献大：上半年公司商品销售业务保持快速增长，实现营收26.16 亿元，同比增长47.07%；毛利率44.17%，同比增长4.53 个百分点。上半年免税商品实现收入24.89 亿元，同比增长46.37%；毛利率达到44.79%，同比增长4.82 个百分点。免税购物继续成为公司收入和利润的核心基石。
    上半年三亚免税店实现销售收入9.96 亿元：海关数据显示，上半年三亚免税店销售免税品144.2 万件，价值9.96 亿元；三亚市上半年共接待过夜游客534.51 万人次，同比增长4.4%，增速下滑明显，但随着三亚旅游旺季的来临，三亚客流有望回升。从三亚免税店目前购物的消费群体以及购物品类来看，抵御经济增速下滑的能力相对较强。此外，免税政策放宽的预期仍然强烈。三亚免税店全年业绩的成长性和确定性仍然较高。
    评级面临的主要风险
    海棠湾项目进展低于预期；宏观经济增速下滑对于免税购物的影响；免税政策放宽低于预期。
    估值
    我们认为三亚免税店全年业绩增长的确定性仍然较高；免税政策放宽预期仍然强烈。暂不考虑政策放宽对业绩的影响，维持2012-14 年每股收益1.09 、1.41、1.80 元，维持34.49 元的目标价和买入评级。