业绩简评
    黑牛食品 12 年上半年实现净利润4176.72 万，同比下降12.78%，收入达到4.097 亿人民币，同比增长12.61%。摊薄后EPS 0.133 元。
    经营分析
    上半年整体收入增长趋缓，产品增长出现分化，即饮产品收入增速达到70.82%，但冲调产品收入出现下滑。上半年来看，受宏观经济下行影响，公司收入仅增长12.61%，整体收入增幅趋缓。公司固态产品（豆奶粉、麦片等）和液态产品（花生牛奶、双蛋动车）的增长发生分化，液态产品的增长较为正常，增速达到70.82%，符合产品成长期同比50-100%的增长规律，收入1.79 亿；但冲调产品由于是成熟产品，受宏观经济影响较大，同时公司正在调整冲调产品结构，收入下滑11.91%，其他麦片、黑芝麻糊等产品也有不同程度的下滑，冲调产品收入总计2.31 亿。
    2 季度毛利率环比一季度小幅提升达到34.7%，上半年毛利率同比下降约2%至34.3%。基数效应和促销力度加大是2 季度毛利率同比下降的两个主要因素。公司在去年2 季度上调了产品价格，使去年2 季度毛利率位于高位；今年2 季度的淡季期间，宏观经济较差使淡季更淡，为抢占市场份额，公司打折促销力度有所加强，淡季推进铺货使毛利率有所牺牲。
    从盈利能力看，公司销售费用维持高位，利息收入下降，使三项费用率同比上升1.74%，净利润率下降了2.97%。随着公司全国化进程的推进，公司的销售队伍进一步扩大，且在进入新市场的同时新增费用较多，使公司销售费用同比有较高增长。
    职业经理人团队升级，收入和利润增长的阶段性波动不改公司投资价值。
    公司的增长引擎正逐步切换到液态产品，下半年仍有机会性液态新品上市，安徽PET 生产线也在年中投产，我们仍维持今年6 亿的收入预测。冲调产品方面，产品结构的老化使公司的销售增长放缓，杯装产品、多样化口味等产品结构调整措施将在下半年逐步显效。统一新上任的职业经理人团队（吴一挺、杨向东等）是目前食品饮料行业的最高配置，其丰富的人脉资源和珍贵的全国市场操盘经验将进一步打开公司增长空间。
    盈利调整
    下调 2012E-2014E 的利润预测到1.248 亿/1.799 亿/2.590 亿，对应每股收益0.397 元/0.572 元/0.823 元（按照当年年末总股数计算）。
    投资建议
    维持目标价 17.78 元不变（按照当年年末总股数调整），买入评级。