投资要点 
    事项： 黑牛食品发布了2012年中报。 报告期内， 公司实现营业收入4.10亿元，同比增长12.6%； 实现归属于母公司股东净利润4177万元， 同比下降12.8%；基本每股收益为0.13元，每股净资产为4.28元。
    业绩符合预期 
    公司业绩符合我们的预期，尽管固态表现疲弱，但是液态的强劲增长依然拉动总收入同比增 13%。期间净利润同比下降了 13%，主要原因是：1、基数效应导致毛利率同比下降2个百分点至34.3%；2、市场推广和渠道建设导致销售费用率同比增加0.6个百分点至 16.6%；3、募投资金逐步投入项目中，利息收入减少导致财务费用率同比上升1个百分点至-1.5%。
    液态收入增长强劲  
    报告期内，公司液态业务实现收入 1.8 亿元，同比增长 71%。其中，花生牛奶依然是液态业务的绝对主力，估计收入在 1.5 亿元左右。我们认为，花生牛奶市场空间巨大，且消费者已经相对成熟，公司凭借在渠道和产品方面的差异化策略有能力在行业中占有一席之地， 3年内花生牛奶收入规模有望达到10亿元。在花生牛奶强劲增长的推动下，预计2012 全年液态收入将达到5亿元左右。
    固态业务表现疲软 
    上半年，公司固态业务表现疲软，共实现收入 2.3 亿元，同比下降 11%。分产品来看，主力品种豆奶粉下降12%，麦片下降13%。固态业务的疲软与整体经济形势不好有很大关系，我们理解：现阶段，豆奶粉、麦片、核桃粉等产品的主力消费人群应该是社会上的中低收入者， 但同时又不是必需品， 消费弹性大，属于低端可选消费品，这类产品的消费容易受到经济增速下行的影响。目前，公司正在积极地进行一些产品创新和结构调整，下半年会对销售产品一些积极的影响，但是鉴于整体经济形势仍不容乐观，预计全年固态收入难以增长。 
    维持“推荐”评级 
    我们预测，公司 2012-2014 年的营收 CAGR 为 27%，净利润 CAGR 为 28%，2012、2013、2014年的EPS分别为0.40、0.53、0.68 元，最新收盘价对应的PE 分别为 28、22 和 17 倍。我们认为，固态业务为公司奠定了稳固的基础，而液态奶仍处于爆发增长阶段，未来持续增长确定性较高，维持“推荐”的评级。