事项：
    水井坊8月30日发布中报，1H12营收8.76亿元，同比增32.7%，归属上市公司股东净利2.3亿元，同比增44.5%，EPS0.47元。2Q12营收、归属上市公司净利分别为2.35亿和0.49亿元，营收同比降2.3%，净利增35%。
    投资要点
    2Q12 营收和净利增速均低于我们预期
    2Q12 实际表现不仅远低于我们预期，且相较1Q12 营收52.7%的增速，2Q12表现可以说是令人失望。
    省内外增长基本同步，高档白酒价量齐升推动增长
    分区域，1H12 水井坊省内、外增速分别为40%和52.9%，但出口下降了2.8%，这可能表明外资控制人帝亚吉欧对公司拓展国际市场帮助显效果仍需时间。分产品，高档白酒1H12 营收增长40%，我们估计价格增12%左右，销量增长约25%，受益于提价，高档白酒毛利率同比升2.4 个百分点。
    值得关注的是，中低档白酒1H12 同比仅增6.9%，但毛利率同比升16.8 个百分点至62%，盈利能力明显提升。
    业务调整可能仍需时间
    帝亚吉欧 2012 年成为公司实际控制人，其在1H12 重组后董事会6 位非独立董事中已占据5 个位置，但接下来可能仍需对经营层面进行调整，并进而影响到业务上的调整，效果显现仍需时间。
    看好中长期稳定增长能力，暂无评级
    短期来看，外资股东推动的调整仍需时间，但帝亚吉欧作为全球最大蒸馏酒经营者，且水井坊是国内知名高端白酒品牌，我们认为可乐观看待公司中长期稳定增长前景。预计2012-2014年EPS为0.9、1.12和1.42元，同比增37.4%、24.7%和26%。以29日25.58元收盘价计算，PE为28、23和18倍，暂无评级。
    风险提示。帝亚吉欧是实际控制人，其推动的内部调整可能经历较长时间，其国外经验在中国市场的有效性也有待观察。