与预测不一致的方面
    世联地产公布2012 年上半年实现净利润人民币4,300 万元，二季度实现净利润人民币5,500 万元（一季度净亏损人民币1,300 万元）。要点：1) 上半年一手代理销售收入为人民币827 亿元，同比增长25%（合富辉煌(未覆盖)、思源经纪(未覆盖)和易居(EJ)的同比变动幅度分别为25%/15%/-9%），占我们此前2012 年全年预测人民币1,460 亿元（新预测为人民币1,680 亿元）的57%。2) 截至上半年末， 公司累计未结算一手代理销售额为人民币830 亿元，隐含的当年结算比率为48%（一季度末为52%），这意味着一手代理销售额仍平均维持在6 个月时间才能结算，且公司预计结算速度不太可能在三季度加速。3) 顾问业务收入同比减少25%，但我们预计2012 年全年降幅将收窄至20%。4) 二季度结算毛利率从一季度的13%回升至28%。公司披露上半年员工工资及奖金支出同比增长9.24%，低于同期一手代理销售额增速(+25%)，表明实际毛利率可能也已开始回升。
    投资影响
    我们将2012 年、2013 年和2014 年每股盈利预测分别调整了-7%/+6%/+5%，以计入结算慢于预期但一手代理销售额好于预期的因素。同时，我们将12 个月目标价格从人民币19.04 元下调至18.47 元（仍基于18 倍的12 个月预期市盈率）。该股当前股价对应11.4 倍的12 个月预期市盈率，较A 股开发商8.5 倍的水平溢价35%（今年以来平均溢价幅度为57%）。重申买入评级。下行风险：一手代理销售弱于预期；政策意外收紧。