中报基本符合预期。公司12 年上半年公司共生产纸和商品浆65.86 万吨，实现销售收入33.56 亿元，同比下降2.3%；（归属于上市公司股东的）净利润为1354.11 万元，同比下降91.0%，合EPS 0.01 元，基本符合我们预期。其中Q2 实现销售收入17.73 亿元，同比增长3.2%；净利润345.99 万元，同比下降95.0%。公司预告前三季度业绩同比下降80%以上。
    产品差异化和折旧政策调整，公司毛利率同比基本平稳。12 年上半年，造纸行业面临产能大规模释放，加之宏观需求疲软，行业毛利率普遍回落；而公司毛利率基本平稳：12H1 综合毛利率基本稳定，为19.2%（vs 11H1 19.6%），系：1）公司通过调整产品结构、加强成本控制提升运营效率，对冲行业景气下滑带来的负面影响。在工业用纸方面，推进微涂纸、食品包装纸、数码印刷纸等差异化产品的开发。木浆方面，公司漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目于Q2 顺利投产，目前拥有30 万吨/年溶解浆产能。2）12 年折旧政策调整。12H1公司折旧额为2.65 亿元（vs 11H1 2.87 亿元）
    财务费用攀升，吞噬公司盈利。12 年公司发行了第一期5 亿元短融券，因资金成本压力上升，公司财务费用率由11H1 的6.9%上升至12H1 的8.9%。加之11H1 有4622.90 万元的营业外收入（主要为政府补助），12H1 仅为814.29万元。主要因财务费用的攀升和营业外收入的减少，致使12H1 净利润同比大幅下降91%。
    存货进一步上升，现金流依旧不容乐观。公司存货由11H1 的34.07 亿元大幅上升至12H1 的44.20 亿元（其中原材料上升4.29 亿元，产成品上升2.26 亿元，反映销售压力）。存货大幅上升使公司经营现金流依旧不容乐观，12H1经营活动产生的现金流量净额为-3.39 亿元。
    行业短期盈利仍不容乐观，长期投资价值渐现，维持增持。Q3 为行业传统淡季，加之行业供求矛盾未根本缓解，预计浆纸价格下行的状况将驱动三季度主营业务盈利环比下降，而全产业链处于景气低谷的现状，也使公司原本的林浆纸一体化优势无从体现，反而使高资产负债率的劣势显露无疑。我们下调公司12-13 年盈利预测为0.02 元和0.12 元，目前股价（3.79 元）对应12-13 年PE 分别为239 倍和33 倍，行业低谷，公司PE 估值明显偏高，但基于长期投资价值渐现（PB 为0.70 倍，处于历史低位），维持增持。