业绩下滑幅度超出预期   本季公司实现收入15.8 亿元，同比下降7.9%；营业利润611 万元，同比大幅下降90.4%；净利润891 万元，同比下降87.1%。
    收入略降主因产品价格下跌， 而利润的大幅下滑超出我们的预期，下滑的原因不在盈利能力上，而体现在费用率过高。  景气延续低迷，毛利率难以改善   本季毛利率为19.4%，低于去年同期的19.9%，高于去年第四季度的18.5%， 但总体仍运行于2010 年以来18~20%的区间内。在造纸行业层面，去年中期国内造纸产能集中投放，以及当年42.5%和今年前三个月29.2%的行业固定投资增长均显示今明两年供给压力明显，而需求端则受制于经济增速的下降，行业供需持续不利。在制浆方面，我们测算从今年末开始全球供给开始持续两年以上、总规模近千万吨的扩张，供需矛盾将逐步加强。因此，我们预期未来两年公司产品毛利率仍将低位运行甚至下行。  财务费用率持续十个季度上升   本季18.6%的三项费用率较去年同期增加了3 个百分点，大幅地侵蚀了盈利。费用中我们看到最显无助的财务费用率已经连续十个季度上升，由期初的3.7% 上升到本季的9.0%，其背后的原因是负债率的持续高位并缓慢上升，目前已达到73.7%的水平。本季1.4 亿元的财务费用是净利润的近16 倍，我们因此更加关注其财务状况改善途径，尤其是提高盈利能力的内在造血功能增强的可能举措。  风险提示   纸业景气改善困难；木浆景气预计年底或明年初开始下降；公司负债率过高。  维持"中性"评级   预计公司2012~2014 年EPS 为0.21/0.27/0.33 元，年增长率18%/27%/19%， 对应P/E 为24/19/16X，维持"中性"的投资评级。