事件：
    公司 11 年实现销售收入69.65 亿元，净利润1.54 万元（合0.18 元EPS），相对于追朔调整后报表，分别增长13.47%、-42.42%。
    1、11 年业绩不理想，主要原因是：
    （1）国内浆纸市场需求上涨乏力，国内浆纸产能急剧扩张，文化纸产能集中释放，供求明显失衡，价格竞争激烈。
    （2）茂源公司11 年度砍伐林木 32.21 万立方米，公司林业业务毛利率同比下降21.28 %，主要由于人工力资、运输费用增加、以及销售价格下降所致。
    （3）财务负担重，公司的运营成本增加。
    2、中纸入主后的业绩改观需假以时日：
    （1）漂白硫酸盐木浆技改项目拟投资 3.3 亿元，2011 年底进行了调试，预计12 年二季度建成正式投产，目前已产出合格的改性溶解浆。
    （2）11 年6 月20 日公告拟非公开增发（收粤华宝B 及林业扩张等），底价8.39 元/股，目前已取消。从中纸战略看，时机合适仍会重启。
    （3）茂源林业及深海林业5 年扩张至480 万亩及中纸1000 万亩计划，可大大提高公司原料自给率，但目前进展及盈利能力低于预期。
    （4）中纸再度通过泰格林纸以5.34 亿元认购2 亿股增发股份，加大投入力度，但入主岳纸后，毛利率及三费方面的改善情况需时间来观察。
    （5）公司是中纸唯一的非特种纸业务运作平台，将来全球资源的进一步运作需观察，短期内难见有岳纸层面的运作。
    3、预估每股收益2012 年0.24 元、2013 年0.32 元。同比分别增34%、30%。
    4、维持“中性-A”的投资评级：现股价对应11、12 年PE 分别为26 倍、22 倍，中纸入主后的改观需假以时日。
    5、风险提示
    （1）溶解浆投产后的质量及市场情况待观察。
    （2）依托中纸的林浆项目扩张速度及效果待观察。