报告关键点：
    服务收入增长稳健，费用得到了较好的控制，用户与成本的平衡逐步形成，步入业绩逐渐向好的通道中。
    报告摘要：
    服务收入增长13%，3G拉动明显，成本得到了较好的控制
    2012年上半年，公司实现营业收入人民币1,252.9亿元，比上年同期增长19.9%。其中服务收入人民币1,056.1亿元，比上年同期增长13.3%，净利润为人民币34.1亿元，同比增长32.4%，其中归属于母公司的净利润为11.6亿元；基本每股收益为人民币0.0545元，符合我们的预期；经营现金流人民币367.7亿元，同比增长3.1%。
    从成本结构上来看，营业成本得到了较好的控制，同比仅增长8.8%，小于收入13.3%的增速。其中，占比较高的折旧摊销、网络运营成本的增长率均低于收入增长率；网间结算支出增速较快。
    手机补贴的成本为35.2亿元，同比增长15%，基本符合我们的预期。对于成本项，我们认为，下半年压力较大的是折旧摊销、手机补贴。原因是，上半年完成固定资产投资为389.4亿元，而全年的预期为1000亿元，因此下半年以及明年上半年的转固压力会增加。另外，在四季度，将会迎来第一批186用户集中到期，保有用户的成本（3G手机补贴）可能会有突变。因此，我们认为如果成本项能够保持目前的变化态势，就是比较乐观的局面。
    在移动业务方面，3G业务同比增长了104%，但2G业务开始下滑，固网业务同比微幅增长1%，宽带的增速由去年的19%增速下降为目前的13%，本地电话基本稳定。
    投资建议
    我们估计，中国联通目前找到了收入与成本的平衡点。从以往的经验来看，联通用户与利润形成了“跷跷板”的形势，有用户没有利润，要利润则没用户。目前，我们对未来中国联通的预期是：用户保持稳定的增长，份额稳步提升，同时对利润的预期不能过高，保持20%-30%的增长预期是恰当的。
    由于电信运营企业在经济萎靡的时候表现出较好的抗周期性和增长的确定性，我们维持此前的收入、利润预期，以及增持-A的评级，目标价下调至4.50元。
    风险提示
    3G用户到期离网率的提高，以及公司维系成本的增加。