投资要点：
    半年EPS0.024元，净利润0.24亿，同比下滑7%。实现营收3.74 亿，同比升10%；毛利率34.6%，净利率6.5%，升5.3、-1.2 个百分点；
    期间费用率17.8%，增3.1 个百分点。半年结算收入较少，原因是12年主要盈利来源青岛鲁商首府项目结算时间窗口是在四季度前后，该项目期末预收款超26 亿，估计毛利率超50%，是盈利增长重要保证。
    上半年实现合同销售金额23.1 亿元左右，同比下滑12%。销售下滑原因：1）项目定位相对高端，受行业调控影响较大，1-4 月销售情况较为惨淡；2）5-6 月随着市场回暖公司项目销售有所好转，但上半年货量不足，以存货和加推为主，新推盘量少，应对回暖准备不足。
    半年新开工36.26 万方，同降48%，完成11 年全年规模的21%。随着超大盘哈尔滨松江新城项目在下半年的开盘，公司下半年货量充足，新推盘达70 亿，可售量超过100 亿，预计全年销售额达65 亿。
    期末现金17 亿，资产负债率92.5%，真实资产负债率64%，净负债率117%，较年初减-0.34、2.64、27.9pc，财务安全性相对改善。虽半年无拿地+缓开工，但由于销售情况相对一般，杠杆比率仍维持高位。作为无股权融资渠道的借壳公司，这种高杠杆局面是前两年大举扩张必然结果，但考虑到大股东的财务支持，公司资金链非常安全。
    期末预收款54 亿，已锁定12 年全年和13 年业绩的24.8%。
    维持12-13 年EPS0.46、0.60 元预判；NAV10.20 元，折60%，低估明确。公司实行通过城市综合体模式获取核心地段高盈利项目的开发模式，超大盘项目的低周转制约了公司增长步伐，但成熟的综合体开发模式将在未来业绩中逐步体现。12 年公司将迎来青岛鲁商首府首期结算，低迷已久的业绩有望逐步释放。目标价5.4 元，增持。