支撑评级的要点
    2011 年，鲁商置业实现营业收入23.82 亿元，同比下降21%，净利润2.35亿元，同比下降47%；每股收益0.23 元，低于我们的预期约46%。公司实现营业毛利率19%，较2010 年下降8 个百分点，实现净利率10%，较2010 年下降5 个百分点。
    2012 年的结算情况相比2011 年将有所好转， 2010 年以后的销售项目将逐渐在2012 年开始结算，其中，燕儿岛项目1 号楼和2 号楼将进入结算，约有6 万方左右，总结算金额约有16-17 亿元左右，按照20%净利率来计算，可以贡献超过约0.3 元的每股收益。
    2011 年，公司实现合同销售金额共约62.8 亿元，同比增长6%，全年推盘也就100 多亿元左右，全年实现去化率60%多；2012 年，公司计划全年推盘120-130 亿元，预计销售额略好于2011 年。
    至 2011 年末，公司预收款项为44.9 亿元，较2010 年末增加了约11 亿元，锁定了我们对公司2012 年房地产板块预测收入的95%，如果算上燕儿岛项目已售在途的销售金额的话，那么预收款项预计约达55 亿元，那么将锁定了我们对公司2012 年房地产板块预测收入的100%和2013年的15%，锁定性较好。
    2011 年，资产负债率和净负债率分别为92.0%和136.1%，货币资金占比短债的比值为0.72，公司偿债压力较大，但公扣除预收帐款后负债中有近一半左右都是关联方借款，因此公司还债压力并不大。
    评级面临的主要风险
    未付地价和负债率偏高对资金运用可能造成影响，业绩释放偏慢，宏观经济和政策波动。
    估值
    鲁商置业的战略发展方向和区域布局符合我们在调控下的选股思路（即二三线城市布局为主，专注商业地产开发经营和大型城市综合性社区开发的地产公司），同时考虑到公司大股东在拿地和资金等方面的大力支持以及如银座股份等兄弟公司的鼎力合作，我们看好公司在行业弱市下的销售表现、公司在信贷偏紧环境下的稳健运作、以及公司未来在商业地产开发方面的快速成长。
    鉴于公司2011 年较差的业绩表现，近期股价有下调风险，我们下调公司2012-13 年的业绩预测至0.499 元和0.654 元，目标价格由7.50 元下调至7.01 元，相当于14.0 倍2012 年市盈率和2012 年NAV 45%的折让，目前估值具备一定安全边际，我们维持买入评级。