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    我们将鲁商置业2012 年年末预期净资产价值下调15%至人民币12.12 元，以反映：1) 部分主要项目的实现均价低于我们预期（例如青岛鲁商首府，占净资产价值约30%，其实现均价较我们的预期低10%-15%）；2) 部分项目的推盘时间从2011 年12 月推迟至2012 年4/5 月，这些项目的总价值约为人民币10-15 亿元。
    因此，我们预计公司2011 年合同销售额将达到人民币65 亿元，仍同比增长10%，但较我们此前预计的70 亿元低7%。同时我们将2011-2013 年盈利预测分别下调 0%/4%/7%。
    潜在影响
    尽管我们下调了净资产价值/每股盈利预测，但鲁商置业仍是我们A 股覆盖范围内小盘股中首选。我们认为，鉴于鲁商置业所处山东市场相对稳定理性，在本轮下行周期中可能受到的影响稍小。而公司在该地区具备稳固的先行优势，在2012年将较少面临来自领先开发商的竞争。我们预计公司2012 年合同销售前景将保持稳定（同比增长2%，而A 股同业则同比下降7%）。
    估值
    我们将12 个月目标价格下调15%至人民币6.06 元，仍较新的2012 年年底预期净资产价值折让50%。在市场好转的迹象出现前，我们预计市场将愈发青睐领先的开发商（相比包括鲁商置业在内的小规模开发商）。该股当前股价较2012 年底预期净资产价值折让61%，对应的2012 年底预期市盈率为7.0 倍，而A 股同业的折让幅度和市盈率分别为52%/8.4 倍。我们认为鲁商置业的风险回报在研究范围内区域性开发商中最具吸引力。我们维持对该股的买入评级。
    主要风险
    合同销售弱于预期，尤其是在山东市场；宏观经济硬着陆。