投资要点
    业绩符合市场预期
    8 月23 日，大北农公告了中报。1H11 实现销售收入45 亿元，同比增长42%，归属母公司净利润3.1 亿元，同比增长43%，每股收益0.39 元，其中，剔除股权激励成本的归属母公司净利增幅为51%。 2Q11 营收和净利分别为24 亿和1.3 亿元，同比增长39%和35%，每股收益0.17 元，业绩符合市场预期。公司预计1-9 月净利增幅为30%-60%。
    预计 2H12 饲料产品吨毛利将有所下降
    原材料大幅上涨以及养殖行情低迷可能导致 2H12 饲料产品吨毛利下降。8 月玉米和豆粕价格同比涨幅分别为6%和27%，由此测算育肥猪配合饲料成本同比上涨约8.5%。1H12 猪饲料产品均价已提升5%，我们预计2H12 公司将继续通过直接提价和产品升级转嫁部分原材料成本上涨压力，但是由于养殖行情可能持续低迷，公司饲料产品吨毛利的整体趋势应是有所下降。
    以量补利，稳健增长
    我们认为，1H12 饲料销量高增长主要靠新增产能释放，以及新增销售人员带动。
    1H12 饲料营收增长约49%，其中销量和均价分别增长45%和4%。销量占比约87%的猪饲料营收增速为53%，量价分别贡献48%和5%。考虑到公司强大的资金优势带来的原料储备能力以及销售人员人均效能的提升，我们看好龙头企业在饲料行情下行时期的市场份额提升，认为2H12 公司将通过销量快速增长弥补吨利下降，实现业绩稳健增长。
    预计全年销售费用率下降
    1H12 和2Q12 公司销售费用率同比分别下降0.3 和0.5 个百分点，我们认为这主要是规模效应的发挥以及销售费用投放效率的提升。随着下半年新增销售人员人均效能的逐步发挥，以及公司持续提升产品服务对客户结构的优化，我们认为，2H12 销售费用率将延续同比下降趋势。
    维持“强烈推荐”评级
    我们维持此前的业绩预测，12-14 年EPS 分别为0.91，1.18 元和1.49 元，净利增速分别为44%、32%和28%。按照 8 月22 日收盘价20.00 元计算，对应2012-2014 年PE 分别为22、17、13 倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动，以及公司可能携资金优势展开并购，我们维持“强烈推荐”的投资评级。
    风险提示:养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润；养殖行业爆发大规模疫病。