与预测不一致的方面
    华鲁恒升公布2012 年上半年净利润人民币2.19亿元（同比下降16%），占此前高华预测/万得市场全年预测的56%/45%，低于61%的历史趋势水平。尽管尿素销售同比上涨20%，但受DMF和醋酸销售额同比下降17%/22%的拖累，收入增长仍同比持平，低于我们的预期。毛利率为15%，高于我们13%的全年预测，主要得益于尿素毛利率的上升（同比上升9个百分点），不过这被DMF（同比下降6个百分点）和醋酸（同比下降27个百分点）部分抵消。由于中国西南部的天然气短期导致尿素供需关系趋紧，上半年尿素价格同比上涨15%。6月底以来尿素价格逐渐下降，但我们认为全球农产品价格上涨带动的出口需求将支撑下半年价格。
    投资影响
    我们将2012/2013年每股盈利预测下调了5%/9%并微调了2014年预测，以计入低于预期的化工产品毛利率。我们将基于行业相对市净率的12 个月目标价格从人民币10.50 元下调至9.50元，隐含1.7倍的市净率和7.5%的2011-2013平均净资产回报率（此前为1.8倍/8.1%）。我们维持买入评级。主要风险为新产能利用率下降、尿素出口疲软。