2012年上半年净利润下降56%，符合预期。报告期内，公司营业收入 12.85亿元，同比下降 12.20%；营业利润 1.85亿元，同比下降 57.07%；归属于上市公司股东的净利润 1.51亿元，同比下降 56.16%。 就季度环比情况来看，二季度收入环比增长5.7%，营业利润环比增长6.6%，毛利率由16.7%提高至16.9%。 甲乙酮景气下滑。甲乙酮最主要的是需求领域是在涂料和粘合剂，尤其是聚氨酯类涂料和粘合剂中，与下游房地产和制鞋工业的景气度密切相关。从国家统计局公布的数据来看，2012年1-6月涂料（油漆）产量为543.9万吨，累计同比增长8.5%，而2011年上半年这一增速为20.6%；2012年1-6月皮鞋产量为21.06亿双，累计同比增长7.5%，而2011年上半年这一增速为18.9%，甲乙酮受到房地产、纺织服装出口等宏观经济的影响由此可见一斑。今年上半年丁酮均价为10300元/吨，而去年上半年均价则为16032元/吨，同比下降36%，但新增产能对营业收入形成支撑，上半年营收下降7.51%。由于去年日本地震带来的甲乙酮高景气及今年上半年油价剧烈波动等原因，甲乙酮成本下降幅度远小于价格变动，毛利率从去年全年的35%下降至20.05%。 丁二烯盈利能力有望提升。公司使用超募资金投资建设的年产 10万吨丁二烯项目及其配套公用工程于 6月初开车试生产，目前已经达到装置设计水平。本期 6月份 10万吨丁二烯项目建成投产，截止报告期末丁二烯营业收入 2983万元，毛利率 7.17%。根据我们的测算，随着丁二烯的装置逐步企稳，丁二烯的吨毛利有望维持3000-3500元/吨的水平，以丁二烯18500的价格中枢计算，正常的毛利水平为16%-19%，相比于中报数据还有较大的提升空间。即使按8成的开工率计算，下半年贡献4万吨的产量，全年贡献毛利1.5亿元左右。从更长远的角度来说，由于中东和美国乙烯装置的原料轻质化演变，全球C4原料变得紧缺，而丁二烯下游合成橡胶每年以30-50万吨的新增产能扩建，丁二烯供需缺口逐渐加大，丁二烯处于中长期的景气中。5万吨/年稀土顺丁橡胶项目将于2012年底建成，将进一步丰富公司的产品种类，完善公司产业链。 投资建议：相对于年初的盈利预测，根据上半年企业经营和行业运行情况，我们下调异丁烯的产量预测、丁二烯的价格中枢，预计2012年全年EPS为0.57元，BPS为5.5元，对应的PE、PB分别为28.0倍、2.9倍，下调评级至中性。 股价催化剂：海外装置检修带动丁二烯价格大涨，油价上涨带动补库存，宏观需求好转。 风险提示：新建装置不稳定，产能投放低于预期