摘要：
    一上半年略低于 预期，全年增长无虞：12年上半年营业收入3.5亿，同比增长7.5%，净利润4299万，同比增长23.8%，略低于我们对中报28%左
    右的估计。上半年低于预期的主要原因是大客户如微软、惠普方面的季节性波动。从中报情况看，前两大客户的营收分别为5893万和3855万，而去年同期对前两大客户（微软、惠普）的营收分别为1.02亿和5801万。
    此外由于华为和中软国际成立合资公司，公司上半年对华为的订单较为谨慎，剔除这三大客户的因素，公司上半年在其他客户方面的增长情况较好。目前微软自身业务发展正常，3月份以来对公司发包开始好转；惠普方面虽然自身业务下滑，但会通过外包削减成本，保守估计发包最坏的情况是与往年持平，我们认为博彦全年增长达到预期的可能性较高。
    二、前五大客户占比由64.1%下降到42.1%，新客户开拓情况较好：12年中期前五大客户占比由去年同期的64.1%下降到42.1%，显示公司抵御大客户波动的能力上升较快。今年重点开拓领域是金融、能源等，金融领域的平安、招商银行增长也较快，全年看均有望进入前五大客户。能源领域上半年在团队上已有所布局，预计下半年开始将会发力。
    三、上半年毛利率33.5%，净利率10.2%，同比分别上升1.3ppt、0.2ppt：二季度单季毛利率34.6%，环比上升2.3ppt，主要是一季度假期因素导致人员利用率偏低；同比略下降0.7ppt，主要是因为公司对部分员工上调薪水。由于今年IT行业其他领域景气度有所下滑，行业人才紧缺有所减缓，公司面临的人力成本压力相对去年下降很多。上半年净利率10.2%，同比略上升0.2ppt，但相对去年全年的7.2%大幅好转。软件外包公司在大规模招人当年一般会导致毛利率和净利率双降，今年随着主营增长，人员利用率将有所提升，我们判断下半年毛利率、净利率有望呈上行态势。
    四、上半年销售费用率6.14%，管理费用率16.01%，环比呈下降趋势：去年下半年来销售费用率增加较多，主要是公司加大武汉、杭州、江苏子公司的投入并往二线城市转移，从12年中报来看销售费用率上涨已得到遏制，二季度单季销售费用率5.78%，环比下滑0.36ppt，也是去年三季度以来最好值；管理费用率16.0%，相对去年下半年大幅下降5.7ppt。
    五、国内软件外包行业洗牌时期到来，行业整合或成为最大看点：收购历来是外包行业跳跃发展的一种方式。2012上半年华为和中软国际成立合资公司、神州数码收购中讯软件(00299.HK)，近期海辉、文思合并，预示着国内市场大整合期已经到来。博彦作为A股唯一主要针对欧美和本土市场的软件外包企业，账面现金5个多亿，在行业并购潮中优势明显。
    六、我们预计12-13年EPS为0.66元、0.93元，考虑到潜在的收购整合预期，给予19.8元的目标价，对应12/13年30/21倍的PE，维持增持评级。