综合收益下滑25%归于投行等收入减少。招商证券发布2012年中报，由于此前已逐月披露经营数据，因此业绩基本在预期之内。12H1 归属于母公司综合收益、净利润分别为10.92 亿元、9.49 亿元，分别同比-25%、-36%，每股综合收益、净利润分别为0.23 元、0.20 元，综合收益同比下滑25%的主因归于投行、经纪业务收入减少，投行、经纪收入变动分别导致了综合收益24、22 个百分点的下滑。
    投行、经纪收入变动对综合收益负贡献，自营收入变动正贡献。1）投行：12H1 投行业务收入3.19 亿元，同比大幅下滑了60%，投行收入变动导致综合收益24 个百分点下滑，主营归于市场融资额下降以及公司人员变动。2）经纪：12H1 经纪业务收入9.43 亿元，同比-31%，经纪收入变动导致综合收益22 个百分点下滑，主因归于市场交易额下降，而佣金率下滑趋势已明显趋缓。3）自营：12H1 自营业务收入11.53 亿元（含可供出售类浮盈亏），同比增长61%，自营收入变动贡献综合收益22 个百分点增长，主因归于12H1 股、债双升，尤其是债券贡献。4）融资融券：12H1 融资融券利息收入1.46 亿元、佣金净收入0.57 亿元，合计已占到总收入的8%，正逐渐成为公司新的盈利增长点。
    小非后续减持压力不大。12Q2 末前十大流通股东中，中粮地产2 季度进行了减持。截至12Q2 末，中粮地产仍持有0.10 亿股招商证券流通股权，占流通市值比例仅为0.4%，后续压力不大。
    维持公司“买入”评级。预计招商证券2012-13 年每股综合收益为0.43、0.50 元，对应2012-13 年PE 为24、20 倍，12 年期末PB 为1.89 倍，与同业平均25 倍的12 年PE、1.74 倍的12 年PB 较为接近，维持公司“买入”评级，建议投资者可以在8 月份限售股密集解禁等风险释放后积极参与证券板块的投资机会。
    风险提示：证券行业8 月份密集解禁潮。短期来看，8 月份前后，19家上市券商中有6 家券商的限售股解禁，是下半年解禁压力最大的月份。近期市场对此关注度较高，预计短期内仍将会对证券板块表现存在一定压制。