投资要点11年业绩同比下 滑38%。招商证券2011年收入52.25亿元、同比下滑19.4%； 净利润20.08 亿元，同比下滑37.8%。EPS 0.43 元、BVPS 5.29 元，ROE 8.14%。经纪佣金、承销和自营投资同比分别变化-37%、-19%和20%。  12 年1 季度业绩环比增长331%。季度收入17.9 亿元、同比增长7.5%，环比增长82.6%；净利润6.51 亿元，同比下滑17.9%，环比增长331%。经纪佣金、承销和自营环比分别增长29%、68%和66%；费用环比降30%。  季度佣金率开始回升。2011 年经纪遭遇价跌量减等多重困境，2011 年净佣金率0.067%、份额3.95%，同比分别减少17%和0.5%，季度佣金率持续下降。12 年1 季度开始好转，股基份额4.00%、1 季度净佣金率0.066%， 环比分别回升1.5%和4.8%。  股票承销排名大幅提升。2011 年承销收入同比减少19%，IPO 规模同比减少46%所致。2012 年1 季度增发金额70 亿元、同比增200%，使得承销收入环比增长471%。股票承销排名2012 年1 季度由2011 年的第8 位上升至第3 位。  投资稳健、资金运用效率较高。2011 年末自营规模220 亿元、1 季度末243 亿元，分别占净资产89%、96%，规模居上市大券商之首，资金运作效率较高；就结构来看，债券持仓76%、可供出售权益为8%。  创新初成规模化、但与领先券商已有差距。包括基金管理、香港公司在内， 新业务净收入11.88 亿元，贡献度22.7%。融资融券与香港公司分别贡献收入3.49、3.32 亿元，占比13.0%。  增持。调整公司2012-2014 年EPS 预期至0.58/0.70/085 元，对应动态PE 23/19/16 倍；静态PB2.5 倍。维持谨慎增持评级，维持目标价15.52 元。