事项
    2012 年1-6 月公司实现营业收入10.36 亿元，同比增长3.31%；利润总额1.58 亿元，同比下降15.42%；归属于母公司的净利润为1.34 亿元，同比下降17.7%。
    每股收益为0.95 元。公司二季度单季收入和净利润分别增长0.5%和-56.2%。预计2012 年1-9 月归母净利润增长-15-15%，对应EPS 为1.7-2.3 元。
    主要观点
    1. 收入和业绩低于预期。
    我们分析，公司收入低于预期的主要原因在于：（1）考虑加盟商的库存压力，2012年春夏订货会公司修改了订货规则，缩短订货周期，订货会分3 部分：新品、常规品和促销品，其中新品和常规品订货金额增长在30-40%，这两种产品的订货金额占比30-40%，但促销品占比较大（40%以上），从而估计总金额为个位数增长。（2）公司销售团队调整，主品牌销售人员部分转到小品牌，影响了执行效率。
    （3）公司规划全年开店600-900 家（对应渠道增速为25-38%），估计上半年开店200 家左右，下半年有望加速。
    公司业绩略低于预期主要因为：（1）去年上半年基数较高。（2）费用投入加大。
    公司上半年新增销售团队人员和新开店，销售费用和管理费用分别增长了26%和32%。销售费用和管理费用合计占比为30%，较上年提升了6PCT。（3）政府补助为1176 万元，而去年同期为2128 万元，同比下降45%。
    2. 库存增长较高。
    公司2012 年上半年的存货为7.68 亿，同比增长48%，较2011 年年末增长了49%；存货/收入为74%，占比上升，且存货周转率为0.91，低于2011 年年报水平。2012年中期存货跌价准备为0.12 亿，占存货账面余额比例为1.56%，计提低于谨慎水平。公司从去年四季度开始消化库存，目前大客户库存问题基本正常。
    3. 盈利预测和投资建议
    我们估计，公司12 年秋冬订货会同比增长为23-24%；上半年新开门店下半年也将为公司带来收入贡献，下半年开店快于上半年，公司依然保持较快外延扩张，所以我们认为公司全年收入增速在两位数以上；而在加快开店的同时，公司在弱市中对加盟商开店采取多方面的扶持，所以下半年费用方面估计仍将维持较快增长。我们考虑到新增费用较高以及消费终端低迷，下调2012-2014 EPS 至2.91、3.63 和4.52 元。我们认为，二季度业绩可能是全年低点，其后业绩环比降逐渐改善，我们维持地产复苏带来的家纺复苏预期的判断，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：1. 新增费用较高风险。2. 存货余额增长较快风险。