简评：  处于去库存阶段，淡季增速放缓  Q2 销售收入、净利润为72.5 亿、40.3 亿，分别增长30%和33%，环比下降。季末预收帐款继续下降至40.5 亿元，较年初减少30 亿，由于正处于去库存阶段，Q2 增速低于市场预期。预收帐款后续仍有下降空间，年内增长有保障。  高端茅台投放量加快，系列酒增长情况较好  在尚未提价的情况下，茅台酒放量速度加快，上半年收入增长35%左右，其中主要来自于量的增长。系列酒上半年销售10.8 亿元，同比增长65%，占比达到8%，其中主要是汉酱销售不错， 12 年汉酱计划销售10 亿元，此外仁酒5 月推出，预计系列酒全年销售28 亿元。据公司发布的预算方案，12 年收入增长51%， 下半年还需完成145 亿元，主要依赖茅台酒的销售，除增加投放量外，价格必须有所上调，现在主要通过计划外价格以及直营形式变相提价，我们认为年底前公司仍有可能提高出厂价。  31 直营店顺利开设，渠道利润回收提振盈利能力  上半年公司净利率提高2.8 个百分点，1 是由于综合毛利率提升，虽出厂价并未提高，但通过直营渠道回升利润，盈利能力增强，高度茅台和低度茅台毛利率都有小幅增长，系列酒在汉酱、仁酒推出后，结构升级，毛利率提高10 个百分点；2 是营销费用率和管理费用率同比都有所下降，提升净利率0.5 个百分点。  风险提示：宏观经济持续低迷，终端需求无好转；高端酒消费限制出台更具体的细则  盈利预测与投资建议：  根据我们走访终端，"三公限制"和宏观环境疲弱下，茅台动销一般，春节大量发货后渠道处在去库存阶段，目前一批价稳定在1300 元以上，经销商压力有所缓解。但如果计划内价格年内不上调，要顺利完成收入增长51%存在压力。不过，作为白酒企业标杆，公司要实现预算方案的手段很多，要么旺季提高出厂价，要么加大直营店的投放量。我们调整盈利预测，预计2012-14 年EPS 为13.04、18.2、22.5 元，维持买入，目标价300 元。