投资要点：
    公司综合盈利能力呈现回升
    2012 年一季度，公司产品综合毛利率为18.71%，比2011 年同期提升了6.19 个百分点，我们预计，整个上半年公司毛利率水平将达到20%以上，主要原因是2011 年1-6 月通胀背景下铜（电磁线）、铅、矽钢片等原材料价格一直维持高位，导致公司生产成本大幅上升，利润明显压缩，而2012 年同期相关原材料采购价格同比回落幅度较大，从而导致产品综合毛利率呈现回升之势。
    变压器业务景气度将现结构性分化
    公司电力变压器和牵引变压器2011 年都呈现亏损，我们认为，电力变压器2012 年上半年扭亏的可能性不大，但是亏损幅度明显下降。
    我们认为，公司城市地铁用变压器2012 年难有所作为，主要原因是公司该业务目前的项目多集中在北京地区，其他地区销售能力偏弱，拿单情况低于预期。
    目前，电力变压器的市场价格为成本的9.5-9.9 折（去年则是7 折），公司已经成功收购东源变压器公司，后者的500kv 产品已经通过实验，预计2012 年下半年可以投产，考虑到仍有特变电工与天威保变的竞争压力，虽然具有较高的技术含量，但预计届时也只有20-25%的毛利率。但是，公司配网的35KV 产品不参与统一招标，盈利状况较好， 110KV、220KV年内却表现难尽人意。
    银川子公司为生产铁路牵引变压器为主，历史上最多时拥有55%的市场份额，公司牵引变压器毛利率曾高达55%，但特变电工进入该领域后，销售价格大幅下降，对公司冲击较大。 随着国内高铁建设的逐步复苏，众多项目招标将在2012 年展开，且招标方式也将得到改进，低价中标情况改观可期，我们预计公司牵引变产品的需求会有较大释放，盈利能力亦将逐步回升。