报告关键点： 
     力和估值  
     报告摘要：  中信证券拟以12.5亿美元全资收购里昂证券。中信证券拟通过全资子公司中信证券国际以12.5亿美元的总对价收购里昂证券100%股权。该交易分为两部分，中信证券将先期支付3.103亿美元收购里昂证券19.9%的股权，在完成后续相关内外部审批后再以9.417亿美元完成里昂证券剩余80.1%股权的收购（拟在2013年6月30日之前（含）完成）。此前中信证券获得里昂证券股权曾有两套方案，分别是1）2010年方案:中信与东方汇理银行设立合资公司（将中信证券国际、里昂证券、盛富证券股权分别注入）和2）2011年方案:中信证券国际出资3.74亿美元收购里昂和盛富证券各19.9%股权。今年3月29日将方案调整为仅收购里昂证券股权。 本次收购的重要意义是构建"海外学习平台"。里昂证券在多个亚洲城市以及伦敦、纽约、波士顿、芝加哥、旧金山拥有逾1500名专业人员，向全球企业及机构客户提供股票经纪、资本市场、并购及资产管理服务。国内证券行业正在迅速的放松管制的过程中，与国际领先同业相比，国内证券业离"技术前沿"尚有比较明显的差距，例如衍生品、做市、并购等业务。我们认为伴随收购里昂证券的完成，将使得中信证券靠近"技术前沿"的速度要快于同业。其次，中国企业"走出去"的趋势不可阻挡，利用里昂证券的全球的客户网络，将使得中信证券更好的为中国企业"走出去"服务。 本次收购的风险在于整合能力和估值。里昂证券目前股东Stichting是员工持股实体，中信证券完成收购后Stichting将不再是里昂证券的股东。由于证券行业是人力资本密集型行业，员工持股公司的退出将对中信证券能否成功整合里昂证券构成明显挑战。此外，本次收购的估值不低，根据协议，80.1%股权对价须按完成时中信证券拥有里昂证券100%股权的基准进行调整：a）如资产净值低于5.62亿美元（参考资产净值），则里昂证券股东须以美元现金向中信证券偿付净资产值低于参考资产净值的差额，其方式为从80.1%股权对价中扣减；b）如资产净值超出参考资产净值，则中信证券须以美元现金向里昂证券股东支付差额，其方式为调高80.1%股权对价。换而言之，此次里昂证券的估值对价约为2.23倍PB，参考国内或国外券商估值水平，该估值略贵。里昂证券2010年和2011年分别实现收入7.61亿美元、7.39亿美元；分别实现归属于公司股东净利润6,100万美元、-1,000万美元；截至2011年12月31日里昂证券的总资产为44亿美元。 维持中信证券增持-A的投资评级和15元的目标价。公司资本实力雄厚，受益于创新业务的预期较为强烈，同时在上市券商中估值优势明显，我们维持公司增持-A的投资评级和15元的目标价。 风险提示：剩余股权的收购具备不确定性；整合里昂证券面临不确定性。