报告摘要：
    中国人寿今年前四月按照《保险合同相关会计处理规定》处理后的寿险保费达到人民币1330 亿元，与去年同期的1454 亿元同比下降8.5%，单月保费同比下降14.4%。  四月单月同比下降8.5%，主要源自单月银保降幅继续加深。我们预计银保新单下行趋势将持续至二季度末，并带动银保渠道年度保费继续下行。银保占比虽然可能下降至40%以下，但占比存量仍巨大，渠道不振对国寿保费负面影响仍将持续。市场同业银保衰退仍在加深， 但国寿银保渠道结构改善趋势明显，我们预计前四月份银保渠道期缴占比将达到25%左右，达到近期高点。
    四月个险新单继续下跌，将带动一季度个险新单跌幅进一步下降，但全年新业务价值率有望持续上升。国寿今年kpi 强化对一年新业务价值考核力度，估测四月个险新单结构持续改善，趸缴及三年期产品占比明显下降，五年期及以上产品占比持续提升，全年新业务价值率有望持续上升。我们预计个险续期增幅将达到30%以上，领先市场同业， 随着结构改善的深化，个险续期增幅将长期维持高增长。  市场占有率方面，今年前三月，寿险市场集中度一路下行，人寿占有率在二月底达到近年低点之后，略有回升。
    我们看好中国人寿保单结构调整所带来的新业务价值倍增。在2012 年10 倍新业务价值倍数的保守估值下，合理股价估值区间20-22 元。在2012-2014 年，内含价值倍数1.6/1.4/1.2x，隐含新业务倍数8.1/6.2/4.0x。维持增持评级。