调研时间：2012/05/08，调研对象：探路者董秘张成、证代陶旭行业维持高增长，外延增长仍具有广阔空间：根据中国纺织品商业协会户外用品分会（以下简称“COCA”）最新统计， 2011 年我国户外用品零售总额达到107.6 亿，2000 到2011 年年均增速47.65%，多数品牌规模不大，主力品牌取得了初步的领先优势。
    我们按照核心、一二三级城市的开店渗透率和单城市开店密度预测未来探路者门店空间上限为3000+家，目前门店1124 家距离上限还有很大的一段空间，未来渠道的高速增长仍然可期。
    渠道下沉进程具备长期竞争优势：公司目前在二三级城市门店数量506 家，数量上占据先发优势。公司定位高性价比，相较于国外品牌，在消费承受力上更易为二三线城市接受。公司拥有多年供应链整合和优化的经验，比低价策略的国内品牌更具有成本上升的抗压能力，公司目前正在评估考察东南亚等加工成本更低的生产资源，未来在产品成本上更加具有竞争力。
    整体同店增速向好，需要长期关注直营部分：公司2011 年整体同店增速达16%，其中直营门店单店收入(同店+新开店)同比下降15%，经过和公司沟通主要原因在于直营店铺收入确认延后，新开店数大于净增数，成熟期长于加盟店，当年新开店铺贡献业绩不多。直营店多处于核心和一级市场，市场较为成熟，同店增速也小于加盟店。经过分析，我们认为解释较为合理，直营同店增速反映公司内部管理能力，因此仍然需要长期跟踪关注。
    盈利预测与评级：考虑到公司优化供应链内化成本上升压力后今年毛利率水平会上升到50%左右，直营同店增速目前尚需要长期跟踪观察，暂时调低其假设值，但直营收入占比不大，调高公司整体业绩预测，2012～2014 年EPS 分别为0.75、1.11、1.61 元，对应2012～2014 年PE 分别为29.3、19.9、13.7 倍，长期看好公司发展，给予35 倍目标PE，6 个月目标价为26.25 元，维持买入评级。