事件： 
    公司 2012 年一季报显示，一季度公司共实现收入 30.33 亿元，同比增长16.07%，营业利润 5444 万元，同比增长 49.23%，归属母公司股东净利润3238万元，同比增长 20.62%。 
点评： 
     产品结构改善和通胀压力缓解提升毛利率水平。 
     2012年一季度公司综合毛利率34.76%，同比提升0.53 个百分点。是继去年第四季度毛利率提升0.33个百分点以来的连续第二个季度毛利率提升。 产品结构改善提升毛利率。公司收购的新西兰工厂 Synlait 于 2010 年 11 月进入合并报表，由于工业奶粉的低毛利率给综合毛利率造成一定压力，抵消了莫里斯安等高毛利率产品高增长带来的毛利率提升，因此11年前三个季度毛利率同比出现了一定程度的下降。 随着11 年第四季度比较口径逐步趋于一致，毛利率提升逐步显现。2011 年莫斯利安、畅优、健能、优倍、优+等高档产品销售收入近28 亿，进一步放量，预计未来会进一步提升毛利率。 通胀压力缓解有助于毛利率水平的恢复。随着通胀水平CPI指标的逐步回落，乳制品终端产品提价后能够得到喘息的机会，有助于毛利率水平的恢复。 
    营业费用增长逐步得到控制，但随着培儿贝瑞推广的逐步拉开，预计仍将维持一定的增长水平。 
    一季度公司营业费用8.54亿元，同比增长12.5%，低于 16.07%的收入增长，营业费用率为 28.17%，同比下降 0.89 个百分点；抵消了管理费用率 0.39个百分点的提升影响。 我们认为随着公司对培儿贝瑞婴幼儿奶粉市场推广的大面积铺开，预计销售费用将继续维持一定的增长，甚至有可能加速增长。  
    财务费用由于短期借款上升而大幅增加。 
    一季度末公司短期借款 8.95 亿元，同比增加 6.21 亿元，扣除长期借款同比减少的 1.1 亿元，短期借款和长期借款合计同比增加 5.1 亿元，主要用于固定资产的投资（同期固定资产净额同比增加5.4 亿元），致使财务费用大幅增加。预计随着定向增发的实施，公司的财务费用压力将大为缓解。  
    盈利预测及估值。 
    建议关注公司 2012 年聚焦重点产品，拉升销售利润，降低各项成本，加强费用控制；改进区域发展策略，采取措施解决“出血点” 。 我们维持原判断，即公司2012-14 年的收入为 138亿元、161 亿元、182 亿元，归属母公司股东净利润为 3.5 亿元、6.32亿元、8.87 亿元，对应的EPS（定增前）分别为0.33 元、0.60元、0.85 元，对应的 PE分别为28.05 倍、15.52倍、11.07 倍。维持“买入”评级。