事件： 
    立思辰公布2012年一季报：1Q2012，公司实现营业收入1.03亿元，同比下降8.5％；归属于母公司净利润为851万，同比下降41%，EPS为0.04元。
    点评： 
    总体观点：公司Q1处于组织结构调整期，成立了文件外包SBU和军队军工SBU，对短期营收造成负面影响。从毛利率下降7个百分点判断，公司本期软件业务占比不高，而去年同期软件营收近千万。公司一季报披露"在军队军工、教育、通信等行业及工程领域的各项业务正在有序推进，预期随着本次组织架构的调整完毕，从二季度起公司经营业绩将恢复增长"。展望2012年，Q2开始友网科技有望并表，而公司内生盈利增长因安全打印等软件业务继续放量有望达到30%，我们认为公司2012年盈利增长70%仍是大概率事件。假设友网科技Q2开始并表，我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.50元、0.68元和0.87元。我们维持"买入"的投资评级和14.00元的6个月目标价，对应约28倍的2012年市盈率。近期公司股价因一季报预告而有较大幅度调整，一季报的正式公布可以理解为利空出尽，公司股票因此进入较佳配置时机。公司股价可能的催化剂包括友网科技完成工商变更、定期报告业绩预增、股权激励和通信行业等新业务的实质性突破。
    营收分析：组织结构调整和淡季效应导致营收下降。1Q2012，公司营收同比下降8.5%。一季度公司对组织架构进行了较大幅度的调整，导致各项业务的开展受到暂时性的影响。主要的组织结构调整包括：将原文件外包事业部升级为文件外包战略事业单元；将原军队军工事业部升级为军队军工战略事业单元；成立了内容管理产品事业部。除此之外，我们估计公司本期军工等软件因季节性原因营收较少，而去年同期软件业务规模近千万。
    展望2012年，文件外包业务升级为SBU后有望恢复增长，公司业务因此有了稳健增长的基础。同时，军队军工业务中的保密回收柜和安全复印系统、通信行业应用、教育行业应用等业务有望成为新增长点。我们判断公司2012年营收增长20~30%压力不大。
    毛利率与费用分析：毛利率下降明显、费用控制良好。1Q2012，公司综合毛利率约为29.6%，同比下降近7个百分点。我们判断毛利率下降的主要原因是软件业务占比明显下降，而去年同期软件业务占比估计为10~15%。我们相信，随着软件业务逐步进入确认期，公司毛利率将呈现上升趋势。
    本期公司销售费用同比下降3%，管理费用同比上升21%，两项费用合计同比上升约5%，表明费用压力趋小。去年以来，公司加大产品化业务的研发投入和市场开拓力度，其业务的扩张对于员工规模的依赖度下降，意味着公司除了研发费用以外的费用压力趋小。
    经营现金流亦不佳。一季度末公司应收账款余额约为2.3亿，较年初增加约8%，尚属正常。本期经营现金流约为-6000万，同比下降超过4000万。由于Q1是营收淡季，也是回款淡季，经营现金流不具代表性，是否能改善有待观察。我们认为公司传统文件外包业务消耗更多现金，随着产品化业务占比的提升，现金流有望得到改善。