投资要点：  
    收入增速下滑是业绩低于预期的主要原因：12 年一季度收入同比仅增长2.56%，为近五年最低，主要原因是公司继续加强U 系列产品的分销力度，且提升了项目签约质量（公司一季度末应收账款相比期初下降3768 万元），从而影响了项目签约效率；同时我们判断宏观经济持续低迷对于公司U 系列和T 系列产品的销售有一定影响。近年来公司一季度占全年收入比重基本不超过15%，对全年指导意义不大，我们对于公司12 年实现25%以上收入增长与30%以上净利润增长的目标保持乐观（竞争对手金蝶国际推介材料显示其12 年目标为收入增长25%以上，费用增长10%以下）。  营业费用和管理费用同比分别增长12.9%和9.2%，增速较11 年同期大幅下降（47.5%和46.5%），我们判断这说明公司10 年开始的人员与渠道扩张有所放缓（竞争对手金蝶国际推介材料显示其人员数量在11 年7 月达到历史新高后开始下降），公司11 年扣除投资净收益与公允价值变动净收益后净利率自08 年以来恢复性增长，预计随着渠道建设的初步完成，公司整体净利率仍有不小的提升空间。  过去几年公司在人均收入上一直大幅领先于竞争对手金蝶国际（按照11 年年末人数计算用友人均收入32.7 万元/年，金蝶人均收入19.6 万元），我们认为在人力成本上升的背景下，双方的差距将不断拉大，公司有望抢夺金蝶的市场份额。  盈利预测与投资评级：暂不考虑增发摊薄影响，我们预计公司12-14 年EPS 分别为0.72、0.97 和1.26 元，维持推荐评级。  风险提示：中低端产品受经济增速下滑影响超预期。