近日我们走访了公司，重点沟通了减水剂业务的市场开拓和销售情况。最新的情况是，减水剂各区域的销售情况良好，河南市场的开拓情况大幅好于预期且有望成为推动12 年减水剂业务持续高增长的"黑马"区域。11 年以来减水剂业务的持续高增长正在逐步兑现我们关于公司未来减水剂业务将持续高增长的逻辑：公司快速扩张将经历两个阶段，在三代加速替代二代时机成熟之前，公司将抓住中西部巨大的"增量"市场快速扩张，此为第一阶段，我们判断这一过程将持续3-5 年左右的时间。在此期间，三代加速替代二代的时机将逐步变得成熟，在时机真正成熟之后，公司将抓住行业产品结构升级的机遇去抢占二代的市场份额，进行快速扩张，此为第二阶段。
     投资要点：  
    12 年减水剂业务预计增长60%以上，河南市场有望成为主要增长区。即便不考虑新的收购项目，单凭公司现有的产能的释放，公司减水剂业务在12 年仍将能够实现60%以上的增长。目前各区域的市场开拓快速推进，保障了今年减水剂业务的持续放量。12 年三代的销量将达到6 万吨，较11 年增加2.6 万吨，贵州和福建地区下游需求依然保持较高增速（房地产调控负面影响较小），以及市场开拓进展顺利使得消化2.6 万吨的量并不困难。12 年河南市场有望成为"黑马"，也是二代的主要增量市场。河南科之杰收购的银洲砼材是当地的龙头企业，市场份额在15%-20%，对应6-8 万吨左右的销量，鉴于河南科之杰在当地的市场拓展较好，12 年新增8 万吨的二代销量完全可以实现。  公司减水剂业务的异地扩张将经历两个阶段。第一阶段，减水剂行业的高增长而非产品的的结构升级成就公司减水剂业务快速扩张；第二阶段，产品的结构升级助推公司减水剂业务快速扩张。当前市场普遍将公司臵于第二阶段来看问题，由于看不到三代快速替代二代的趋势，从而担忧公司异地扩张的可持续性。但是在三代加速替代二代的趋势起来之前，单凭抓住减水剂行业在西部巨大的增量市场，足以保证公司未来3-5 年的高速扩张。因此在前后两个阶段，公司都有望持续快速扩张，不过扩张的逻辑不同而已。  给予推荐的投资评级。公司11 年以来减水剂业务持续高增长，在逐步兑现我们对于公司有望持续快速扩张的逻辑。考虑到公司市场开拓情况好于预期，尤其是河南市场的销售情况大幅好于此前的预计，我们决定调高公司12 年-14 年的盈利预测分别至1.25 元/1.59 元/1.96 元。考虑到公司具备崛起为减水剂行业龙头的潜质，给予公司12 年20 倍的PE,对应6-12 月的目标价为25 元。
    风险提示:  原材料价格大幅上涨，房地产调控持续深入。