◎事项：  ?2012年一季度业绩稳定增长。百视通4月23日晚发布一季报称，公司实现营业总收入3.46亿元，较上年同期3.09亿元增长12%；营业总成本为2.31 亿元，较上年同期2.24亿元增长2.7%；实现营业利润1.26亿元，较上年同期增长32.34%；实现归属于母公司股东的净利润1.12亿元，较上年同期8744.81万元增长28.53%。全面摊薄后的EPS为0.10元。   ◎主要观点：  ?营业成本下降或因公司规模效应渐显。公司一季度营业成本为1.45亿元较去年同期1.63亿元下降11%，我们预计这主要是由于公司随着IPTV总用户数的增加，版权内容资源的边际成本渐低导致。公司报告期内甩开了只能在特定试点地区发展的桎梏，与CNTV合作的IPTV 中央集成播控总平台将能为用户提供了更好的技术服务和更多的内容服务，公司在总平台合作商的旗帜下，可以在已明确三网融合试点政策的54个试点城市大规模发展用户。目前百视通IPTV 平台对接的用户已经超过1000 万户，具备了升级商业模式的用户基础，我们预计今年百视通IPTV用户达到1600万户是大概率事件。  ?管理费用大幅增加显示公司仍在大力扩张。公司一季度管理费用达到4889.81万元较去年同期3041.64万元增长60.76%，显示公司目前做的还是在各地大力扩张用户，同时尽可能提高相关职工人员的薪酬待遇。虽说公司已与CNTV达成战略合作，但具体二级平台的推广还是要看各自的营销口碑及市场拓展，因此短期公司人员扩张及管理费用高企的问题并不会改变。  ?增值服务和互联网电视为公司估值注入想象空间，维持买入评级。公司的IPTV业务是公司的基础保底业务，我们预计今年公司的IPTV用户数及收入将至少有50%的增长，同时公司积极开展增值业务的推广，互联网电视的发展也是如火如荼，"A+N?X"模式有望多维突破。我们维持之前对公司业绩的预测即2012年到2014年公司对应EPS分别为0.50元、0.72元和1.02元。百视通负债率低，业务已经落地实质大于概念，增值服务有可能超预期。我们认为公司2012年合理价格在20元到25元之间，对应2012年40-50倍的PE，估值中枢在22.5元。鉴于公司的高成长能力，持续给予公司买入评级。