收入 90%来自园区土地整理及基础设施建设，毛利更高产业发展服务收入将在二季度结算，预计二季度园区结算收入将超30 亿。华夏幸福今日公布年报，公司2012 年一季度实现营业收入7.8 亿，净利润0.15 亿，基本每股收益为0.03 元。净利率不到2%主要因本期几乎没有房地产项目结算，但销售管理费用须在当期确认所致。一季度公司园区结算回款额为7.4 亿元，若其中95%确认收入，则园区业务收入约7 亿，占一季度总收入的90%。本期结算的主要是土地整理及基础设施建设收入，综合结算毛利率30.7%，基本符合预期。毛利率较高的产业发展服务收入（即招商引资业务）将在二季度结算，11 年这部分收入约为27 亿，随着固安、大厂等园区的逐渐成熟，预计12 年二季度这部分收入将超30 亿，全年园区业务收入可达40 亿左右。
    公司一季度实现房地产销售额22.6 亿，基本符合预期，均价下降22%主要因单价较低的小户型销售占比上升和市场价格调整所致。维持对12 年销售额150亿的预测。2012 年一季度公司房地产签约销售面积40.1 万方，同比增加2.15%，销售额22.56 亿元，同比下降20.18%，回款约21.8 亿元，基本符合预期。公司一季度销售均价5626 元，同比下降21.9%，下降较多的原因是：1）当前市场以刚需为主，销售产品中中小户型的公寓比例增加，由于公寓相对别墅和洋房单价较低，拉低了均价；2）由于11 年下半年以来的市场调整，公司也在价格做出了约10%左右的下调。目前公司销售情况尚好，考虑随着按揭执行利率还有下行空间，刚性需求还将逐渐释放，在北京持续限购的情况下，环北京区域地产市场将保持较平稳增长。维持对公司12 年房地产销售额150 亿的预测。
    模式独特可复制，业绩锁定度高，估值低，维持买入评级。目前公司账面预收款已达195 亿，对应每股收益为4.3 元，12 年业绩已完全锁定，这还不包括园区政府结算的收益。12 年我们继续看好公司模式的独特性和可复制性，预计12、13 年EPS 分别为3.02、3.81 元，对应PE 为7.8 倍、6.2 倍，估值低，维持买入评级。风险主要来自于政府结算周期延长及销售不达预期。