2011 年业绩同比仅增长0.68%，低于前期我们预期   2011 年，公司实现营收84.21 亿元，同比增长38.42%；实现归属于母公司所有者的净利润2.67 亿元，同比增长0.68%；EPS 0.64 元。此前公司已发布业绩快报，不过业绩低于前期我们0.70 元的预期。预期差主要来自地产业务，11 年房地产业务贡献EPS 0.21 元，低于我们预期的0.26 元。  11 年业绩受到股票投资业务较大影响，地产业务结算也有所放缓   2011 年，公司证券投资损失达4513 万元（其中计提减持损失4486 万元），而2010 年仅损失157 万元，对当期业绩造成较大拖累。中青旅绿城慈溪项目本期结算收入10.8 亿元（我们此前预期14 亿元），权益利润9639 万元。尚未结算预售收入14.95 亿元，且还有剩余部分待售。德清项目本期贡献投资收益-812 万元，在预期之外。风采科技本期营收同比增长10.14%；创格科技营收同比增长17%，净利润增长51％。证券投资＋房地产＋IT 业务贡献EPS 0.30 元。  旅游主业表现可圈可点，古北水镇项目提升投资价值   2011 年，乌镇接待游客515 万人次，同比减少10.5%；其中西栅接待165 万人次，同比增长17.7%；营业收入5.8 亿元，同比增长18.9%；净利润2.2 亿元， 同比增长19.4%。业绩增长得益于散客和商务客人数量上升（人均消费达113 元）以及政府补贴增加。会展公司本期营收同比增长50.78%，继续快速增长。由自由行事业部重组而成的度假旅游业务本期营收增长46%。山水酒店本期利润增长20.5%，新增6 家门店。古北水镇正处紧密施工状态，预计2013 年5 月开始投入正式运营，预计有2-3 年的培育期，将成为公司中长期增长极。  风险提示   策略投资业务短期仍将对公司业绩影响较大，古北水镇项目盈利周期不确定性。  基于对长期成长的乐观预期，维持"谨慎推荐"评级。   预期公司12-14 年EPS 分别为0.90/0.96/0.98 元，其中不包括大厦租金的策略投资业务分别贡献 0.48/0.41/0.28 元。若分业务估值，则目前公司股价基本合理。由于古北水镇项目尚未开业，因此目前股价尚未体现该项目对公司投资价值的提升。基于古北水镇项目非常良好的长期盈利前景，我们维持公司"谨慎推荐"评级，可稳健持有。