投资要点  公司全年实现主营业务收入84.21 亿元，较2010 年同期增长38.42%；净利润2.67 亿元，较2010 年同期增长0.68%，折合每股收益0.64 元，基本符合我们的预期。利润分配方案：拟每10 股派发现金股利2 元（含税）。  受益于人均消费水平大幅提高，乌镇景区收入增长18.85%。2011 年，世博高峰后乌镇接待游客人次514.53 万人次，同比下降10.52%，但景区通过完善配套服务设施、增加服务内容等举措，将人均消费从85 元提升至103 元， 业绩再创新高，累计实现营业收入5.8 亿元，同比增长18.85%，实现净利润2.2 亿元，同比增长19.41%。我们认为，乌镇客源呈现散客、商务会议客人数量占比上升的良好局面，游客结构更趋合理，未来通过增加住宿餐饮（2011 年底1017 间客房，今年有望再增加300 间）和商品销售的比重提高人均消费将成为景区业绩增长的主要动力。  地产销售受政策调控影响有限，贡献利润1.89 亿元。截至2011 年年底公司慈溪项目尚未结算预售收入14.95 亿元，结算收入10.8 亿元，净利润达到1.89 亿元，权益利润折合每股收益0.23 元。  股票投资亏损是导致净利润增速不及收入增速的主要原因。根据年报披露， 公司持有的可供出售金融资产包括文化中国传播（01060.HK）、阿里巴巴（01688.HK）和海隆控股（01623.HK），最初投资成本9597 万元，期末账面价值5111 万元，报告期损益为-4486 万元，减少每股收益0.11 元。  古北水镇项目将于明年5 月开业，前景看好。目前，古北项目已经完成总体规划，并进入实施建设的关键，预计今年10 月试营业，2013 年5 月正式营业， 乐观估计，项目14 年可贡献利润约7000 万元，折合每股收益0.17 元；项目成熟后有望实现年接待游客400 万，旅游综合收入10 亿元。   财务与估值  考虑古北项目的影响，我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.85、1.02、1.20 元，维持公司"买入"评级，基于乌镇良好的成长性和古北水镇的发展前景，给予12 年30 倍PE 估值，对应目标价25.50 元。   风险提示  古北项目进展低于预期等。