业绩简评
    中青旅 2011 年实现主营业务收入84.21 亿元，增长38.42%；净利润2.67亿元，增长0.68 %，公司合并范围内实现旅游主业收入57.75 亿元，增长23.67％。实现基本每股收益0.64，增长0.68%，符合我们此前的预期。
    经营分析
    运营架构日渐清晰，旅游服务业务持续增长：去年公司旅游服务收入增长26.05%：其中，本部观光旅游收入增长14%；“百变自由行”品牌不断拓展，度假旅游收入增长46%；会展公司完成首轮网络化布局，整体实现50.78%的收入增长；商旅管理创建“中青旅智圆行方”品牌，营业额增长29%；入境旅游则因市场景气度下行，收入同比下滑2%。基于五大运营板块，公司整合市场推广、资源采购、客户服务，使运营架构更加清晰、高效，在子公司层面推进管理层激励力促旅游服务业务利润贡献显著提升。
    后世博影响乌镇景区经营，客房量提升推动业绩增长：乌镇景区2011 年接待游客514 万人次，其中西栅游客量同比上升17.7%，超出我们预测。虽然景区接待游客量整体下滑，但因散团比例提高，营业收入得以提升18.85%，全年景区实现净利润2.2 亿元，增长19.41%。2011 年年底乌镇客房量提升至1017 间，加之今年枕河酒店及运河精品酒店继续扩大客房规模，乌镇景区的业绩较快增长仍具有保障。古北水镇项目建设顺利，预计在2013 年5 月正式营业，但小规模试营业的时间可能稍有推迟。
    地产预售保障今年业绩结算，酒店业务有望保持平稳增长：慈溪项目预售受到房地产宏观调控的一定影响，2011 年结算收入10.8 亿元，净利润达到1.89 亿元，尚未结算预售收入14.95 亿元，预计2012 年将实现大部分预售结算，因此今年地产业绩仍具保障。山水酒店开业酒店数量增加至21家，2011 年实现营业收入2.36 亿元，增长14%，净利润2021 万元，增长20.5%，预计未来几年内，山水酒店每年新增开业酒店数在6-7 家，盈利水平则在此基础上实现平稳增长。
    盈利调整
    我们预计公司 2012 年-2014 年实现每股收益0.854 元、0.857 元和1.030元，其中2013 年-2014 年地产结算具有一定的不确定性。
    投资建议
    目前股价对应21x12PE，考虑到公司良好的基本面运行情况以及古北水镇对外试营业对公司估值的提升作用，我们维持对公司“买入”的投资评级。给予公司21.5~24.0 元的目标价，对应公司2012 年25x~28xPE。