投资要点
    销售费用拖累2011 年业绩，一季度收入增速不及预期。（1）全年收入12.5 亿，同比增46.4%；营业利润1.325 亿，同比增29.11%； 净利润1.11 亿，同比增21.89%；EPS0.74 元。（2）公司2011 年四季度收入4.4 亿，增速22.39%，利润总额5013 万，同比-6.66%； 净利润4716 万，同比1.37%。（3）一季度收入收入2.6 亿，同比下滑9.93%；利润总额2735 万，同比增2.34%；净利润2350 万，同比增17.34%。（4）分红预案为：每十股分2 元。（5）对2012 年发展计划如下：计划新增渠道500 家，收入15 亿，同比增19.8%； 净利润1.33，同比增20.17%。  毛利率提升幅度较大、渠道扩张速度较快，2012 年渠道仍将延续高增长。2011 年公司渠道净增加430 家，比上年增22%，是带动2011 年收入增46.4%的主要驱动力。加盟部分收入8.37 亿，同比增42%，在销售收入中占66.9%；直营收入3.97 亿，同比增64%， 在收入中占31.8%。据此测算，公司的单店销售和出货额约增长20%，其中，2011 年公司产品整体提价约5%-10%（绗缝套件提价4.33%、绣花套件提价9.93%；被芯提价14.9%）。受提价影响，公司2011 年毛利率提升显著，从40.6%提高至44.4%，提高幅度约3.8 个百分点。与此同时，2011 年公司全年所得税税率为17.9%。根据规划，公司2012 年渠道仍保持较高增速，我们认为毛利率进一步提升概率不大，而所得税税率大约维持在15%左右。  全年销售费用大幅增长拖累全年业绩。在毛利率大幅提升3.8 个百分点背景下，梦洁2011 年销售净利润率8.93%，比上年下降1.8 个点，主要原因在于销售费用率的快速提升：从23%提高至28.5%。导致销售费用大幅提升的主要因素在于以下几方面：一是公司全年新开直营渠道100 余家、整改直营渠道100 余家带来费用增加商场费用和渠道建设费的大幅增加；二是全年新增广告费用2000 余万； 三是销售线员工工资同比提升125%。2012 年，我们估计新增广告费、销售员工工资增加两项负担将会缩小。而2011 年销售费用率的大幅提升体现出公司仍处于相对粗放阶段。  维持年度策略报告中对公司"谨慎推荐"评级。在假定费用率没有改善的情况下，预计2012、2013 年公司收入规模分别为15.22、18.6 亿，净利润规模分别为1.38、1.65 亿，EPS 分别为0.92、1.10 元， 当前股价对应PE 分别为23、19.2 倍。   受2012 年一季度春节因素及终端大需求环境的影响，我们认为2012 年秋冬季家纺订货也难超预期，维持"谨慎推荐"的评级。公司在渠道快扩张过程中、尤其是直营店快速建设过程中的销售费用率控制成为公司利润关键影响因素。 
    梦洁2011 年四季度收入4.4 亿，增速22.39%，利润总额5013 万，同比-6.66%；净利润4716 万，同比1.37%；2012 年一季度收入2.6 亿，同比下滑9.93%；利润总额2735 万，同比增2.34%；净利润2350 万，同比增17.34%。 导致2011 年四季度收入增速和利润增速不匹配的主要原因是销售费用的快速增长，2011 年四季度销售费用1.3 亿，同比增81.7%。带动2012 年利润增速超过收入增速的因素主要在于两方面，一是销售费用的有效控制，销售费用7515 万，比上年下降12.49%；二是所得税率从从25%降至15.4%。