投资要点
    事件：公司4 月9 日发布公告，2011 年公司营业总收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润分别为12.52 亿元、1.33 亿元和1.12 亿元，同比分别增长46.40%、29.11%和21.89%，基本每股收益为0.74元。2011 年利润分配预案：每10 股派2 元。同时公布2012 年一季报，2012 年1-3 月公司营业收入和归属上市公司股东的净利润分别为2.69 亿元和0.24 亿元，同比增幅分别为-9.93%和17.69%。
    公司 2011 年收入增速大幅高于净利润增速的原因是销售费用率的提高。2011 年公司收入增速为46.60%，其中全年新设店铺400 余家（增速21%），高于去年新设店铺数目（2010 年新设328 家）。原材料成本下降（主要原料成本下降幅度在5%左右）和产品提价（主要产品提价幅度在5%-15%）促使2011 年毛利率水平提升3.8 个百分点至44.43%。销售费用率的大幅上升促使期间费用率提升4.35 个百分点，成为拖累2011 年净利润增速不高的主要原因。
    2011 年销售费用率大幅增加主要原因是：一是公司直营网络建设和整改支出增加，2011 年新建和整改的店铺直营数目都在100 家以上，由此导致 2011 年终端建设费率同比增1.09 个百分点；二是销售人员的数量和工资的提升水平都较大，造成2011 年销售人工工资占营业收入的比率提升1.27 个百分点；三是新增及原有直营专卖店房租水平的增加引起房屋租赁费占收入比例提升1.14 个百分点；四是品牌宣传力度加大，广告费用占收入比率提升0.55 个百分点。
    在销售费用构成中，终端建设费用、广告费用属于公司主动的投入，而房屋租赁费和销售人员工资偏向于被动投入。我们认为2012 年公司整改店铺的支出会有所减少，公司对销售人员工资支出的压力也会有所减少，但是2012 年销售费用率的整体水平仍依赖于公司的扩张策略和费用控制能力。
    2011 年罗莱、富安娜和梦洁新设店铺的数目分别是286、330 和400 余家，梦洁新建店铺数目居三大家纺之首。2009 年以前梦洁每年新设店铺的数目在200 家之内，2010 年开始加大店铺建设步伐，年新增店铺高于300 家，这对公司的管理能力提出相当高的要求。在2012 年家纺消费处于相对弱势的情况下，大幅的扩张将会带来支出的增加，费用率成为判断家纺公司投资机会的重要指标。
    下调盈利预测，下调评级为增持
    在经济低迷和房地产市场对家纺消费造成的影响下，家纺公司2012 年第一季度的销售迎来阶段性低点。
    下调盈利预测，2012-2014 年的净利润分别是1.51、2 和2.38 亿元，2012-2014 的完全摊薄EPS 分别为1.00、1.32 和1.57 元，合理估值区间23.5-24.6 元，下调评级为增持。