11 年EPS8.84 元 10 派39.97 元
    贵州茅台11 年实现收入184 亿（+54%），净利润88 亿（+73%），销售现金流237 亿（+58%），EPS8.44，符合预期。其中四季度收入和净利润分别增长107%和150%，主要是预收稳定，业绩正常释放。10 派39.97 元，分红收益率近2%。
    预收账款大幅增加 业绩安全边际高
    11 年底，公司有预收账款70 亿，同比增长48%，这相当于11 年收入的33%，隐含的净利润相当于11 年利润的40%。公司业绩有较高的安全边际。
    12 年公司将拓展直销、推动中高端并加大打假
    公司宣布将在国内一二线城市普遍建立直销渠道，12 年第一批是国内31 个省会及直辖市，对外销售单价有望从618 元直接提升至1519 元，大幅提升公司业绩。另外，公司还将大力推进"汉酱酒"和"仁酒"的市场开拓，通过建立流通追溯体系，加大防伪打假力度。公司还强调了省委省政府对公司的重视程度、支持力度前所未有，预示12 年仍有较快增长。
    提价或需耐心等待 茅台正在进入新的发展模式
    我们认为，随着经济增长的放缓和公众对三公消费监督意识的强化，高端白酒高度依赖提价的发展模式面临不断增大的政府阻力和舆论批评，投资者或需适当降低对茅台提价时点和幅度的预期。我们注意到，公司正在通过积极回收渠道利润、确保销量的较快增长，推动中高档品牌扩大商务消费和加强打假，乃至于强化现金分红和控制预收，来多渠道确保投资者的回报，开拓新发展模式。
    风险提示
    政府控制三公开支和高档酒消费；经济增速和固定资产投资增速回落；一批价适当调整有益于长期 维持推荐
    随着茅台将终端零售价提至1519 元，并执行到商超，全国的一批价格也回调至1500 元附近，甚至以下。从长期来看，这对压缩价格泡沫，减少渠道库存，转变增长模式是一件好事。我们预计公司12-14 年EPS 分别为12.5\17.7\23.8 元，同比增长48%\42%\35%。目前股价对应动态市盈率分别为17\12\9 倍。公司估值低，业绩安全边际高，维持“推荐”评级。