投资要点：
    2011 年公司实现营业收入77.61 亿元，同比增长23.4%；归属母公司所有者净利润12.23 亿元，同比增长22.3%；摊薄后每股收益1.83元，拟实施每10 股派现金10 元（含税）的分配方案。
    休闲服业务放缓，但童装业务保持高增长。公司主要经营休闲服品牌“森马”和童装品牌“巴拉巴拉”的产品开发、外包生产和营销。报告期内实现收入同比增长23.4%，较2010 年大幅放缓，其中第4 季单季度实现收入25.29 亿元，同比仅增长11.4%。休闲服饰收入放缓是造成公司收入放缓的主要原因，童装业务仍保持较高的增长速度，2011 年休闲服和童装收入增速分别为19.5%和39.9%。同期，公司为了支持加盟商，加大了加盟商信用额度，造成应收账款较2010 年增长了3 倍，飙升至7.36 亿元，应收账款周转天数升至22 天，但仍处于合理水平。
    毛利率稳步上升，净利率基本持平。报告期内，由于行业整体价格调整，公司相应提高了产品售价，使得公司2011 年综合毛利率较2010 年上升了1.59 个百分点至37.38%；2011 年销售费用率同比上升了2.34 个百分点至11.61%，主要由于广告宣传、员工薪酬和租赁费较2010 年大幅上升，增幅分别为58.06%、55.69%、61.60%；管理费用率略微提升0.16 个百分点至2.85%；净利润仅同比下滑了0.15个百分点至15.76%。
    未来看点。1.童装行业景气度高，而“巴拉巴拉”作为国内童装第一品牌，先发优势明显，未来将是森马服饰业绩增长的主要看点；2.募投项目的持续推进，有利于公司渠道的扩张及核心业务流程的优化和固化，从而提升公司供应链整体管理能力，以实现外延内生式增长。
    盈利预测与投资评级。我们看好其童装业务的未来增长前景，预测公司2012-2013 年EPS 分别为2.48 元和3.17 元，目前股价对应PE分别为14.4 倍和11.2 倍，给予谨慎推荐评级。
    风险提示。经济增长下滑影响终端销售；渠道扩张不及预期。