森马服饰发布2011 年年度报告：2011 年营业收入77.61 亿（增23.44%），归属于上市公司股东净利润12.23 亿（增22.26%），EPS=1.87 元；第四季度单季度收入25.29 亿（同比增11%），归属于上市公司股东的净利润4.15 亿元（同比增15%）。2011 年业绩略低于市场此前预期，主要原因在于：休闲服产品时尚度仍有待提升，渠道增速也低于预期，且下半年天气状况不佳，不利于产品终端销售。2012 年公司将增加产品设计款式+调整供应链模式提升产品时尚度来提升业绩，预计2012 年净利增长在20-30%。我们维持公司"推荐"评级。  投资要点：  
    收入增速由提价因素+门店扩张双重因素驱动。2011 年营业收入77.61 亿（增23.44%）驱动公司收入增长的因素一是公司产品价格提升5-10%左右，二是终端门店数的增长，截至2011 年末，森马门店数约4500 家，巴拉巴拉门店数约3300 家，分别较上年增13%和25%。  森马品牌增速有所下滑，巴拉巴拉持续高增长。2011 年森马品牌收入增速降至19%，主要在于随着国际品牌门店的不断扩张，青少年休闲服饰竞争日趋激烈，公司产品的时尚度和多元性仍有待加强；童装业务仍然维持高景气度，增速维持在40%。两大品牌鞋类产品增势迅猛，显示公司鞋品开发能力日益增强。  虽毛利率提升，但销售费用率增长使净利率略降。虽因提价因素毛利率提升1.6 个点，但因广告宣传费支出的提升以及营销网络的扩大，销售费用率增2.31 个点至11.61%，其中销售人员工资、店铺租赁以及广告宣传费用分别增加了56%、62% 和58%。综合来看，净利率水平略降0.15 个点至15.77%。  存货周转率略有下降，但仍维持在正常合理范围。经营活动现金流出现较大幅度下降，且低于净利水平。  未来森马品牌增长依托产品时尚度提升和供应链结构改善稳步增长；童装领域竞争较低，巴拉巴拉持续高增长。2012 年前三季订货会增长在20%左右。2012 年公司将加大产品开发力度，大力提升产品开发款式，未来部分时尚产品前导期将调整至2-3 月，并将尝试每月网上订货制度；巴拉巴拉主要通过渠道数量不断增加维持高速增长：巴拉巴拉2011 年童装门店约3300 家，基数仍较小；且童装店所需面积小、投资小，拓展速度快，预计未来渠道增速在20-25%左右。  投资评级：预计12/13/14 年EPS 为2.25/2.78/3.51 元，对12 年EPS 给予20 倍PE，6 个月目标价45 元，维持推荐评级。   风险提示：  产品不能适应消费需求变化、渠道拓展速度不达预期、天气异常