2011 年报EPS 为1.83 元，同比增长22.3%，业绩符合预期，但第四季度放缓明显。
    公司销售收入为77.6 亿元，同比增长23.4%，归属于上市公司股东的净利润为12.2 亿元，同比增长22.3%，2011 年EPS 为1.83 元，因我们在年报前瞻中已将业绩进行了下调，因此业绩符合我们下调后的预期。公司第四季度营业收入25.3亿增长11%，净利润4.2 亿增长16%，第四季度的收入和净利润增速明显放缓。2011年利润分配预案为每10 股派发10 元现金红利(含税)。
    2011 年公司增加了给加盟商的信用额度使得应收账款大幅提升，存货情况变化不大。2011 年公司为应对成本上涨对产品进行小幅提价，综合毛利率上升1.6 个百分点至37.4%，销售费用率上升2.3 个百分点至11.6%，销售费用率的提升主要由于公司加强了营销网络的建设和拓展，管理费用率上升0.2 个百分点至2.9%，净利率同比下降0.1 个百分点至15.8%。公司11 年增加了加盟商的授信额度，导致应收账款大幅增加至7.38 亿，同比增长305%，占总资产的8.1%。截止11 年底，存货为10.9 亿同比增长5.9%，但估计渠道库存较多。
    2012 年公司计划做强森马，做大巴拉巴拉，同时以参股、并购等形式发展多品牌业务。截至2011 年底，森马品牌终端店铺达4000 多家，巴拉巴拉品牌终端店铺达3000 多家。童装行业市场空间很大，巴拉巴拉品牌作为行业龙头，预计2012年将继续依靠外延扩张带来增长，但由于目前店铺数量已较大，今年开店增速将放缓。目前休闲服行业竞争较激励，我们预计森马品牌将把重点放在提升单店盈利能力上，加强研发营销，提高货品组合精准度，优化供应链管理，争取在行业激烈竞争中保持稳健增速。公司募投资金较多，开展产业整合也在今年规划内，计划以代理、合资、参股、并购等多种形式发展多品牌。
    由于休闲服行业一季度整体销售情况不佳，预计公司一季报有压力。考虑到公司2012 年仍处于投入期，我们下调盈利预测，目前估值已较低，维持增持。我们下调2012-2014 年EPS 至2.17/2.55/2.95 元（原预测2012-2013 年EPS 为2.25/2.80）元，对应PE 为16.5/14.0/12.1 倍，未来3 年净利润复合增长率达17%，但预计一季报收入和净利润增速进一步放缓，业绩可能还低于预期。