事 项
    2011 年公司实现营业收入77.61 亿元，同比增长23.44%；归属于母公司的净利润为12.23 亿元，同比增长22.26%。EPS 为1.83 元。利润分配方案为：向全体股东每10 股派发10 元现金红利(含税)。
    主要观点
    1. 业绩略低于预期
    我们分析，公司收入增长缓慢的原因在于：（1）从渠道来看，同店增长较慢。从收入拆分来看，公司2011 年渠道7000 多家，渠道增速为20%以上，从而推出同店增长在5%以下。（2）从品类来看，休闲装和童装分别增长了19.44%和39.86%。（3）由于天气原因以及女装销售低迷，四季度单季收入和净利润增速仅为11%和15%。
    公司业绩增长缓慢主要因为：（1）费用增长较快。尽管公司毛利率上升1.59PCT，但销售费用和管理费用同比增长55%和31%，主要由于广告宣传费增长58%。
    （2）非经常性损益增加1043 万元，主要由于政府补助104 万元，增长42%；收取的资金占用费1429 万元，增长了185%；对外捐赠减少导致营业外支出减少41%（3）资产减值损失增长74%。（4）参股公司浙江意森亏损导致投资损失333万元，天津、沈阳、广州子公司业绩下滑较大。
    2. 库存情况：估计终端库存有一定压力
    公司2011 年的存货为10.96 亿，较上一年增长了6%；存货/收入为14%，占比下降；尽管公司报表存货压力不大，但这主要由于公司直营比例较低，估计在5-10%，终端库存有一定压力。存货周转率为4.19，下滑0.49 次。2011 年存货跌价准备为1.08 亿，占库存商品的比例为分9%。
    3. 应收账款：大幅增长
    公司应收账款为7.36 亿，同比大增305%，占营业收入的比重为9.48%，这主要由于公司加大了对加盟商的支持力度，增加了加盟商的信用额。
    4. 盈利预测和投资建议
    由于今年气候异常，业内公司普遍终端销售一般，我们估计公司一季度业绩增长在10%左右。我们维持12-13 年EPS 2.33 和3.03 元，给予公司2012 年20 倍PE，目标价46.6 元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1. 终端渠道库存积压风险。2. 毛利率稳定性风险。