海宁皮城是全国唯一一家以皮装为主的“全皮革产品”专业市场，主要业务模式为“商铺租售”。公司盈利结构中，商铺出租、商铺出售、房地产占比约为6:2:2，房地产业务逐步退出将有效改善公司盈利结构。
    海宁皮城通过“内增外扩”推动公司业绩不断增长。对内围绕皮革产业链提供综合配套服务繁荣皮革市场，有利于商铺租金的内涵式上扬；对外通过连锁化的“产地+销地”扩张拓展市场，保证公司外延式的盈利增长。新一轮的增长看点在于本部五期和成都海宁皮革城项目。
    皮革专业市场300 公里的辐射半径促使处于高速成长期的海宁皮城进行异地扩张，但产地市场数量有限且相对集中，主要在东部地区，未来增长需要打开销地市场空间。成都海宁皮革城是公司首个销地市场扩张项目，将受益于成都“北改”计划带来的区域新兴消费力量，有望提前走出培育期。根据公司官网公告的“成都项目招商细则”，我们预计首期平均租金为100 元/月·㎡，年均增长25%左右，大幅超出25 元/月·㎡的市场预期。成都海宁皮革城成为公司2012、2013 年的新兴增长点，并且具有重要的战略意义。
    公司净利润增长来自内生性提租、外延式开拓新市场。预计2012-2014 年净利润为6.80 亿、10.11 亿、10.24 亿，CAGR 为24.63%，2013 年净利润相比于2011年有望翻倍，EPS 分别为1.22 元、1.80 元、1.83 元。我们采用分部估值法对公司估值，房地产业务给予10 倍估值、非房地产业务给予35 倍估值，2012年合理股价位于32-40 元之间；同时采用RNAV 估值法和FCFF 估值法得到公司合理价值为33.72 元、35.52 元，我们给予12 个月目标价为32 元，相对目前股价仍有20%的上涨空间，对应PE 为26 倍。考虑到在不确定的市场环境中公司业绩的确定性以及偏保守的盈利预测，我们维持“增持”的投资评级。
    股价催化剂为成都项目招商情况、本部五期招商情况，以及新市场开拓情况；风险主要来自成都项目运作低于预期。