◆业绩符合预期，抗肿瘤及兽药贡献较大
    2011 年度公司实现主营销售收入51 亿元，同比增长13%，利润总额6 亿元，同比增长38%，归属于上市公司股东的净利润5 亿元，同比增长38%，折合eps 为0.96 元，符合预期，每股经营性现金流净额1 元，净资产收益率13%。其中公司四季度单季实现收入15 亿元，同比增长21%；实现归属于上市公司股东的净利润1.5 亿元，增长25%。
    2011 年公司实现自产药品销售26 亿元，同比增长14%，毛利率降2 个百分点至52%。各板块中，抗肿瘤药收入增长20%，主要为市场开拓所致，毛利率下跌3 个百分点至82%，主要是成本上升所致；抗感染药因政策调控收入下降6%，毛利率上升2 个百分点至55%；兽药类收入增长26%，毛利率增加5 个百分点至39%，主要是新产品贡献。其中国内制剂收入9 亿，同比增长19%。商业板块收入25 亿，增长13%，毛利率下降0.68 个点至3%。
    2011 年利润分配及公积金转增预案为：每 10 股派1.50 元，转增 6 股。
    ◆销售费用率下降明显，期间费用控制良好
    2011 年公司期间费用率16%，比2010 年下降3 个百分点。其中销售费用控制良好，与去年同期持平。管理费用较上年同期下降 6%，主要是公司通过引进作业成本核算方法而变更计量范围所致。财务费用较上年同期下降 6%，主要是公司募集资金归还部分银行借款所致。
    ◆和辉瑞合作，为制剂板块谋大发展
    我们认为此次合作对海正而言正好能弥补国内制剂推广的短板，也将加速海正药业实现原料药到制剂一体化转型升级的步伐。因为海正原有的产品将移入合资公司，浙江医药工业公司的相关销售将以自愿为原则去合资公司竞争上岗。短期可能对现有的销售产生波动，但是我们看好合资公司可期的强大销售能力能让这些产品收入实现较大增长。
    ◆富阳基地产能不断释放，为成为国际化平台
    富阳基地 75 亿片口服制剂生产线已取得 GMP 证书，全年共完成 6 个产品 10 个规格的转移生产，现已经进入正常商业化供货阶段。注射剂 I 期 5 条冻干生产线工程基本完成，其中首条冻干粉针剂线已通过国家新版药品GMP 认证，其余4 条注射剂生产线正在验证。另有4 条API 生产线：去年投产了一条，主要用于兽药生产，还有3 条今年完成，主要用于内分泌类等产品的生产。
    ◆研发投入巨大，拓展生物制药领域
    公司 2011 年研发投入 2 亿元，占母公司销售收入 9.2%，属国内一流水平。目前公司大分子药物已有抗体药物、人重组白蛋白、人重组胰岛素、融合蛋白、基因工程疫苗等五大门类的 20 多个在研产品，其中安佰诺 III 期临床结束，正在等待 SFDA 批准。
    创新药研发开始迈入临床试验阶段，已有 3 个创新药项目开始申报新药临床试验，1.1 类的用于治疗原发性高胆固醇血症以及肾病高血脂症的创新药（HS-25）进入美国一期临床试验，同时也向中国 SFDA 递交了申请。
    ◆投资建议：“买入”评级
    我们预测公司 12-14 年eps 分别为1.20、1.50 和1.85 元。随着富阳项目不断投产，公司未来一年定制服务将继续发力。和辉瑞的合资公司将是海正国内制剂乃至海外发展的强大引擎。我们给予公司12 年业绩25x 的估值，合理价位30 元，给予“买入”评级。