业绩好于预期
    2011 年全年，招商银行实现归属母公司净利润361.3 亿元，同比增长40.2%，比我们的预期高3%，也比市场一致预期高。主要原因是净利息收入较我们的预期略高，而拨备费用比我们的预期偏低一些。2011 年4 季度，招商银行实现归属母公司净利润77.4 亿元，同比去年4 季度增长49%，而环比来看净利息收入和手续费收入都有所提升。展望未来，我们预计该行将持续稳健经营，2012 年贷款增速预计为12.5%，在存款成本和小企业贷款占比推动下，净息差表现可能会相对好于其它股份制银行。此外，高风险贷款占比相对偏低，资产质量压力也相对较小。我们维持对该行的评级，但下调港股的目标价由18.50 港币至17.20 港币。
    支撑评级的要点
    无论是按何种口径，招商银行2011 年全年都实现净息差的环比逐季提升。4 季度招行的贷款收益率和债券投资收益率提升较多，而活期存款的回升也使得存款成本上升相对较慢。展望未来，不考虑降息因素，该行的存款成本优势和小企业贷款可能会使得该行息差的相对表现略好。
    2011 年末，招行的不良贷款仍然维持了环比双降，但制造业、批发零售和个人经营性贷款是不良贷款上升的主要领域。而相对股份制银行而言，招行的高风险贷款占比是相对偏低的。
    2011 年末，招行的拨贷比已经上升至2.24%，拨备覆盖率达到400%。未来可能会持续提高拨贷比，但不良贷款余额的上升可能使拨备覆盖率出现波动。
    即使考虑350 亿的配股计划完成，在新资本管理办法下，该行可能在2014年面临一定的资本金压力。
    评级面临的主要风险
    央行降息对该行的息差影响较大。
    在经济下行超出预期下，资产质量严重恶化。
    估值
    目前招商银行A 股的股价相当于7.3 倍2012 年预期市盈率和1.35 倍2012年预期市净率。H 股的股价相当于7.6 倍2012 年预期市盈率和1.4 倍2012年预期市净率。我们认为招行仍然是很好的长期的投资标的，但是在较弱的市场环境下，该行的估值可能会阻碍股价的表现。我们维持对该行的评级，但下调港股的目标价至17.20 港币。