投资要点
    招行公布2011年年报。这一年，招行实现净利润361.29亿元，同比增长40.20%，基本符合我们的预期。
    归因来看，息差反弹和规模增长是2011年高增长的主因，分别贡献18.47%和15.22%的规模增速。在收入高增长背景下，成本收入比的被动下降另外贡献了8.67%的增长。
    贷款质量非常稳定，体现出低风险经营的优势。2011年4季度，在其他银行同业普遍出现不良反弹的同时，招行继续保持了不良贷款的双降。不良余额和不良率分别从3季度的94.20亿元和0.59%下降至91.73亿元和0.56%。不良的双降亦并非加大核销力度的原因：下半年招行核销了5.71亿元不良贷款，并判断核销主要发生在4季度。由此计算4季度年化的不良生成率为8BP。这一水平显著偏低，体现出招行一贯的低风险经营路线对于经济波动的防御能力。
    净息差环比略有提高。公司披露，全年净息差从前3季度的3.03%扩大至3.06%。由此估算，4季度单季净息差环比扩大4BP。我们测算的结果亦大体如此，4季度净息差从3.06%扩大至3.09%。但若与上半年相比，则发现全年的存贷利差扩大19BP，但同业往来利差缩小了18BP。这一特征与交行颇为相似。
    下半年存款增长不扎实。根据公司公布的日均余额数据推算，下半年贷款日均/存款日均为79.63%，高于上半年的77.86%。这与时点数特征正好相反：2011年底贷款余额/存款余额为73.92%，比6月底的74.29%有所降低。换而言之，我们认为招行下半年的存款增长更多的是年底时点数的增长，基础并不扎实。因此，招行不得不更多地进行了高成本的同业负债，表现为下半年同业利差的缩小。
    财务与估值
    预计2011年招行继续能保持较稳定的23.4%的增长。前期其息差上行并不依靠对风险客户的议价，使得其息差下行压力低于平均；而贷款质量的稳定表现，更显得2011年55BP的信用成本率颇有富余。维持公司“买入”评级。